Fusiones y adquisiciones en Latinoamerica, gobierno corporativo y modelo gravitational/Mergers and acquisitions in Latin America, corporate governance and gravity model.
| Autor | Vasco, Mateo |
| Cargo | Article |
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Introduceion
Algunos estudios han buscado identificar las diferencias entre los determinantes de las fusiones y adquisiciones (M&A) domesticas y las transnacionales. Sin embargo, un enfoque reciente en el estudio de M&A transnacionales es el que las considera como un caso particular de la inversion extranjera directa. Las M&A transnacionales revisten cada vez mayor importancia en el mundo (en contraposicion al green field) debido a la gran proporcion que representan sobre los flujos totales de inversion, puesto que llegan a participar hasta en un 80% de los flujos internacionales totales, como lo advierten Hyun y Kim (2010). Como caso particular, la actividad de M&A transnacionales provenientes de paises de la OECD (Organisation for Economic Cooperation and Development) hacia Latinoamerica ha tenido un notorio crecimiento; por ejemplo, el numero de anuncios durante el ano 2010 fue superior en un 148% con respecto al ano 1996.
Desde del punto de vista de las motivaciones para llevar a cabo una M&A, se ha encontrado que dicha actividad tiene profundas implicaciones sobre la estructura de control corporativo en las companias involucradas y que, posiblemente, sea la estructura de control la que motiva a realizar una M&A (Jensen, 1988; Kim y Lu, 2013). De esta manera, el gobierno corporativo esta relacionado con los mecanismos institucionales y con la manera como se resuelven los conflictos de agencia en el interior de una compania con dispersion en la propiedad (Becht, Bolton y Roel, 2003). De acuerdo con Denis y McConnell (2003) los mecanismos de gobierno pueden ser internos o externos a la firma; dentro de los primeras se incluyen la junta directiva y la estructura de propiedad de la empresa. Los mecanismos externos incluyen el sistema legal y regulatorio.
Dado que este ultimo tiene un efecto sobre el gobierno corporativo adoptado en un pais (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny, 1998), el presente estudio busca explicar si los mecanismos externos de gobierno corporativo impactan la actividad de M&A transnacionales en Latinomerica. La pregunta es relevante en la medida en que los gobiernos esten interesados en incentivar la inversion extranjera directa en sus paises. Adicionalmente, la mayoria de estudios sobre la relacion gobierno corporativo y M&A se encuentran concentrados en las economias de Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Asia. Esta investigation contribuye con literatura y el conocimiento sobre el mercado de control corporativo en Latinoamerica.
Ademas, se considera como modelo apropiado para este tipo de estudio el gravitational, que fue inicialmente concebido para investigaciones en comercio internacional teniendo en cuenta que la distancia y el tamano de las economias impactan este tipo de transacciones. Posteriormente, dicho modelo fue validado y fundamentado teoricamente para la inversion extranjera directa y, en terminos de M&A, el uso del modelo gravitational sigue la linea propuesta inicialmente por Di Giovanni (2005), y continuada por otros autores.
Se decidio restringir el alcance a la actividad de M&A proveniente de los paises de la OECD y dirigida hacia paises de Latinoamerica, en particular Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico y Peru, principalmente porque son las economias mas grandes de la region, que concentran la mayor actividad de M&A trasnacionales y sobre las cuales se dispone de mayor cantidad de informacion. La muestra consiste en anuncios llevados a cabo desde 1996 hasta 2010, con information de Thomson One. Teniendo en cuenta la naturaleza de la variable dependiente, M&A, la estimation econometrica se realiza a traves de un modelo de tipo Tobit de panel de datos truncado en cero. Los resultados apoyan la idea de que el modelo gravitacional es altamente significativo para explicar la actividad de M&A transnacionales, y que a mejores estandares de gobierno corporativo, tanto en el pais de origen como en el pais de destino, mayor es la actividad de M&A. Por estandares de gobierno corporativo se entiende el ambiente institutional y legal que favorece el desarrollo de los mercados. Lo anterior puede ser explicado por la importancia que tiene en las economias el ambiente de negociation (Rossi y Volpin, 2004; Pablo, 2009), asi como, la calidad institutional por parte de los paises (Doidge, Karolyi y Stulz, 2007; Hyun y Kim, 2010). Los resultados obtenidos son robustos a differentes estimaciones.
El articulo esta organizado como se describe a continuation: en la section 2 se hace una revision de la literatura existente de M&A y se justifica el estudio a partir de las medidas de gobierno corporativo y sus implicaciones en los procesos de toma de control en Latinoamerica; en la seccion 3 se revisa el modelo gravitacional, se especifica la forma funcional propuesta por los autores y se hace una description cualitativa y estadistica de los datos utilizados; la seccion 4 expone y analiza los resultados del modelo econometrico y en la section 5 se presentan las conclusiones.
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Antecedentes y marco teorico
Los estudios academicos sobre las M&A han abordado diversas problematicas. Por ejemplo, se han realizado investigaciones sobre la presencia de olas a lo largo del tiempo en la actividad de M&A (Golbe y White, 1993; Cortes, Agudelo y Mongrut, 2012); la generation de riqueza y retornos anormales de la empresa adquirida y adquiriente (Moeller, Schlingemann, y Stulz, 2004; Fuenzalida, Mongrut, Nash y Tapia, 2006); los determinantes de actividad por compania y por pais (Jarrell, Brickley, y Netter, 1988); se han explicado las caracteristicas de las M&A a lo largo de la historia, taies como la formation de conglomerados, su disolucion, las tomas hostiles, la forma de pago, etc. (Shleifer y Vishny, 1991). Adicionalmente, el papel que juega el gobierno corporativo y el analisis de enfoques de comportamiento, como la arrogancia de los administradores al momento de emprender una M&A 0 de aceptar una oferta de este tipo (Roll, 1986; North, 2001). Un recuento de estas problematicas y otros aspectos relacionados con las investigaciones sobre el tema lo hacen Martynova y Renneboog (2008a).
Algunos estudios mas especificos sobre M&A transnacionales se basan en modelos a nivel empresa, como el de Bris y Cabolis (2002), que buscan explicar la creation de valor en companias de la misma industria que la adquirida, el de Kim y Lu (2013), que caracterizan la firma a adquirir en terminos de desempeno, y tambien los trabajos de Martynova y Renneboog (2008b), Graham, Martey y Yawson (2008), Hattari y Rajan (2009) y Pablo (2009), que desarrollan los determinantes de M&A transnationales a nivel firma.
Por su parte, Rossi y Volpin (2004) concluyen que las M&A transnacionales se caracterizan por estar orientadas a paises con mayor protection al inversionista y mejores estandares contables, lo cual genera una mayor prima por pagar.
Ahora, dada la creciente importancia que han adquirido las practicas de gobierno corporativo en el mundo, algunos autores se han preguntado por el papel que juegan estas en los fenomenos de M&A. Quizas el primera en hacerlo fuejensen (1986), quien propuso un estudio multidimensional sobre las consecuencias que tiene el exceso de flujo de caja libre sobre los costos de agencia y la creation de valor, teniendo en cuenta adquisiciones y cambios en la estructura de capital; alli se plantea que las companias con un exceso de flujo de caja y altos costos de agencia son mas propensas a llevar a cabo adquisiciones que destruyen valor.
Durante los anos setenta y los ochenta, los desarrollos en teoria de conflictos de agencia y gobierno corporativo tuvieron un gran auge en Estados Unidos. Entrados los noventa, comenzaron a realizarse investigaciones cross-country en la materia, que es lo que Denis y McConnell (2003) llaman Gobierno Corporativo Internacional. Segun ellos, esta etapa de investigaciones puede dividirse en dos: la primera, que se concentra en mecanismos internos de gobierno corporativo--taies como la composicion de la junta directiva y la estructura de propiedad--y la segunda, que estudia en lo esencial los mecanismos externos de gobierno corporativo--taies como el mercado de toma de control y los sistemas legales--; el trabajo de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998) y los subsiguientes son el punto de partida en esta tendencia de investigation en gobierno corporativo. El enfoque de mecanismos externos de gobierno corporativo se basa en la idea de que los ambientes institucionales y legales determinan el nivel de proteccion de los inversionistas, lo que, a su vez, esta altamente relacionado con el nivel de concentracion de la propiedad.
La mayoria de los estudios de M&A y gobierno corporativo se han preguntado por el papel que juega este ultimo en la creacion de valor. Entre las investigaciones que se basan en mecanismos internos se encuentra la de Wang y Xie (2009) quienes identificaron, a traves de un modelo a nivel empresa, que los anuncios de M&A en Estados Unidos por parte de companias bien administradas crean mas valor que los anuncios por parte de companias mal administradas. Esto se debe a que el mercado anticipa futuras mejoras en la eficiencia de la compania por adquirir. Un resultado similar obtienen Martynova y Renneboog (2008b), con la particularidad de que hallaron evidencia a favor de la hipotesis segun la cual existen rendimientos anormales positivos de la adquiriente cuando esta tiene menores estandares de gobierno corporativo que la adquirida, dado que se espera una adopcion de buenos estandares por parte de la adquiriente.
Una vez se han realizado los anuncios, una pregunta importante es determinar si los estandares de gobierno corporativo impactan la probabilidad de que la empresa por adquirir acepte la oferta. Si los incentivos a los administradores buscan alinear sus intereses con los de los accionistas, podria pensarse que mientras mejores sean los estandares de gobierno corporativo, los administradores tenderan a...
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