Sociedades anónimas cerradas y costos de agencia
| Autor | Frank Easterbrook, Daniel Fischel |
| Páginas | 35-53 |
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Revista de Derecho
THEMIS 59
Frank H. Easterbrook
Daniel R. Fischel
SOCIEDADES ANÓNIMAS CERRADAS Y COSTOS DE AGE NCIA* **
Frank H. Easterbrook***
Daniel R. Fischel****
Al estudiar la interacción y evolución de
las sociedades comerciales en el mercado
se puede vericar una diferencia de costos
de administración importante entre
las sociedades anónimas cerradas y las
abiertas. Dependiendo del modelo elegido
se tendrán mayores ventajas o perjuicios
dependiendo de la materia que se trate.
En este artículo, los autores indican por qué
ninguna de las formas de organización
señaladas tiene una ventaja decisiva sobre
la otra en relación a sus costos de agencia.
Así se verá cómo es que en realidad estamos
ante esquemas que no implican un “mejor”
o “peor” sino opciones que se ajustan a la
conveniencia de los inversionistas y al
funcionamiento de las Sociedades.
* El presente artículo fue publicado originalmente bajo el título “Close Corporations and Agency Costs” en Stanford Law Review
38. 1986. pp. 271-301. La traducción fue realizada por Milan Pejnovic, ex miembro de THEMIS. Agradecemos al doctor Claudio
Lava, abogado, Magíster en Derecho Comercial Internacional (LL.M.) por King’s College London y asociado de Payet, Rey, Cauvi
Abogados, por la supervisión de la traducción.
** Los autores agradecen a Timothy Brennan, George W. Dent, Jr., Thomas Jackson, Georey Miller, Steven Shavell y a los participantes
en los talleres de las Universidades de Georgetown, Harvard y Nueva York por sus útiles comentarios a los borradores preliminares.
Este ensayo es parte de un proyecto mayor, “The Economic Structure of Corporate Law”.
*** Abogado. Juez de la Corte de Apelaciones del Séptimo Circuito de los Estados Unidos de América. Profesor de la Facultad de
Derecho de la Universidad de Chicago.
**** Abogado. Profesor de Derecho de la Universidad de Chicago.
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THEMIS 59
El análisis económico de la sociedad anónima
abierta (publicly held corporation) se ha
incrementando en los últimos años1. Sin embargo
se le ha dado poca atención a la forma más común
de organización de empresas, como es la sociedad
anónima cerrada (closely held corporation)2. Esto
no se debe a que el análisis de una comprende a
ambas. Existe una diferencia fundamental entre
las sociedades anónimas cerradas y las abiertas.
La asunción del riesgo y la dirección de la empresa
se encuentran separados en las sociedades
anónimas abiertas pero no en las sociedades
anónimas cerradas. La presencia o ausencia
de esta separación de funciones determina los
mecanismos de gobierno que han evolucionado
en cada uno de estos dos tipos de empresa3.
Un problema central en el trabajo académico
sobre sociedades anónimas cerradas es el alcance
de los conictos de interés. Algunos economistas
arman que como las mismas personas suelen ser
al mismo tiempo administradores y accionistas
dentro de una sociedad anónima cerrada, los
problemas de agencia se minimizan4. Otros
académicos creen que los accionistas de las
sociedades anónimas cerradas se enfrentan a
riesgos de explotación5. Este grupo de estudiosos
ha propuesto normas jurídicas provenientes
de la regulación de las sociedades colectivas
(partnerships), incluyendo deberes duciarios
especialmente fuertes y reglas que permiten a los
accionistas de las sociedades anónimas cerradas
retirarsusinversiones de la empresa.
Ninguna de las posiciones anteriormente
mencionadas ha sido debidamente sustentada.
No es útil entrar a debatir si es que los conictos de
interés son más o menos severos en las sociedades
anónimas cerradas o en las abiertas. Cada forma
de organización presenta sus propios problemas,
para los cuales se han desarrollado diferentes
mecanismos de control. Tales problemas deben
ser igualmente severos pero también deben ser
los mecanismos igualmente efectivos –si no fuera
así, las personas transferirían su dinero de una
forma de empresa a la otra hasta que la condición
de equidad marginal haya sido satisfecha. Dado
que en el mundo existen tantos vehículos de
inversión y tan diversos, ninguno ofrece opciones
de retorno marcadamente superiores a los demás
cuando las personas pueden elegir y cambiarse
entre ellos. La mayoría de personas puede trabajar
ya sea para sociedades cerradas o abiertas, y
las sociedades abiertas pagan en efectivo o en
acciones negociables. Una sociedad cerrada que
preere que la dirección y la inversión recaigan
en las mismas personas debe ofrecer mejores
condiciones para atraer capital. Aún cuando
hubieran habilidades para las cuales no existe
mercado dentro de las sociedades abiertas, existen
grandes cantidades de sociedades cerradas que
deben competir entre ellas por el talento y el
capital. Esta competencia constante requiere
que las empresas hagan promesas creíbles (es
decir, exigibles) de un igual o mayor retorno para
así poder atraer capita l. Las empresas cerradas
pueden generar algunos tipos especiales de
retornos; si las empresas familiares reducen
los costos de agencia de la dirección, habrá
mayores ganancias para compartir entre todos.
Lo más que los grupos de control en una empresa
cerrada pueden hacer es negarles a inversionistas
externos estas ganancias adicionales, a las cuales
los economistas llaman rentas. Los grupos que
poseen recursos escasos, la habilidad para crear
estas ganancias, recibirán rentas. No obstante,
las empresas deben ofrecer a los inversionistas
externos, y en promedio entregarles, al menos, el
ratio de retorno ajustado a un nivel de riesgo, que
es ofrecido por otro tipo de empresas.
1 La cantidad de trabajos es demasiado extensa para poder citarlos en detalle. Para una pequeña muestra, véase WINTER, R.
“Government and the corporation”. 1978; EASTERBROOK y FISCHEL. “Corporate control transactions”. Yale Law Journal 91. 1982. p.
698; KRAAKMAN. “Corporate liability strategies and the costs of legal controls”. Yale Law Journal 93. 1984. p. 857; MANNE. “Mergers
and the market for corporate control”. Journal of Political Economy 73. 1965. p. 110.
Economistas, abogados e incluso sociólogos han unido esfuerzos para entender el trasfondo económico del derecho corporativo.
Al respecto, véase PRATT, J. y R. ZECKHAUSER. “Principals and agents: the structure of business”. 1985.
2 El único intento sistemático de analizar a las sociedades anónimas cerradas desde un punto de vista económico puede verse en
MANNE. “Our two corporation systems: law and economics”. Virginia Law Review.1967. p. 259.
3 Esta dicotomía entre las sociedades anónimas cerradas y las abiertas es útil para realizar el análisis aún cuando no captura todas
las variaciones. Los gerentes en las sociedades anónimas abiertas, por ejemplo, muchas veces son propietarios de cantidades
signicativas de acciones de la empresa para la que trabajan por lo que ellos también comparten un poco del riesgo del negocio.
Véase DEMSETZ y LENH. “The structure of corporate ownership: causes and consequences”. Journal of Political Economy 93. 1985.
p. 1155. Por otro lado, muchas sociedades anónimas cerradas son nanciadas por capital de riesgo, separando las funciones de
gerencia de la asunción de riesgo. Empleamos el tratamiento dicotómico en el texto para ilustrar los diferentes tipos de incentivos
y estructuras en juego, no para sugerir que las empresas se constituyen sólo en dos moldes.
4 Véase FAMA y JENSEN, “Separation of ownership and control”. Journal of Law and Economics 26. 1983. p. 301; FAMA y JENSEN.
“Agency problems and residual claims”. Journal Law and Economics 26. 1983. p. 327.
5 Véase, por ejemplo, HETHERINGTON y DOOLEY, “Illiquidity and exploitation: a proposed statutory solution to the remaining close
corporation problem” Virginia Law Review 63. 1977. p. 6. (“La posición de la minoría en una sociedad anónima cerrada es tan
única como es precaria: ninguna otra forma de organización de negocios sujeta a un propietario a peligros duales de una pérdida
completa de liquidez y una exclusión indenida de compartir la rentabilidad de la empresa.”); véase también O’NEAL, F. “Opression
of minority shareholders”. 1975.
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