Reinventando al director externo: una agenda para inversionistas institucionales
| Autor | Ronald Gilson, Reinier Kraakman |
| Páginas | 159-189 |
159
Revista de Derecho
THEMIS 59
Ronald J. Gilson y Reinier Kraakman
REINVENTANDO AL DIRECTOR EXTERNO: UNA AGENDA PARA
INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES* **
Ronald J. Gilson*** y Reinier Kraakman****
En las últimas décadas, los inversionistas
institucionales han tomado mayor
importancia en la participación accionaria
de las compañías cotizadas en bolsa. Sin
embargo, este tipo de accionistas tienen
un interés diferente al de los accionistas
tradicionales. A los inversionistas institu-
cionales no les preocupa el desempeño
individual de las sociedades, sino el de la
totalidad de su cartera. Es así que para
manejar su inversión, ellos se guían por
índices. Dadas estas diferencias cabe
preguntarse cuál es el medio apropiado
para garantizar los intereses de estos
inversionistas.
Es así que aparecen los directores
profesionales, una nueva generación
de directores externos. Hay diversos
obstáculos para la introducción de tales
funcionarios. Sin embargo, los autores
presentan el medio para aplicarlo,
desestimando las barreras regulatorias
o políticas que puedan presentarse. En el
presente artículo se intenta presentar las
grandes ventajas de aplicar la propuesta
expuesta.
*
Este artículo fue publicado originalmente bajo el título “Reinventing the Outside Director: An Agenda for Institutional Investors” en
Standford Law Review 4. Volumen 43. 1991. pp. 863-906. La traducción fue realizada por Marco Zaldívar, miembro de la Comisión
de Contenido de THEMIS.
**
Los autores Agradecen a William Allen, H.B. Atwater, Jr., Bernard Black, Victor Brudney, Alfred Conard, Joseph Grundfest, Howell
Jackson, William Klein, Nell Minow, Robert Pozen, Edward Rock y a Mark Roe por sus útiles comentarios en un borrador anterior de
este artículo.
***
El Dr. Gilson es Profesor de Derecho de la Helen L. Crocker Faculty, Universidad de Standford. La investigación del Dr. Gilson fue
subvencionada por el Kendyl K. M onroe Research Fund y por el John M. Olin Program in Law and Economics de la Facultad de
Derecho de la Universidad de Standford.
****
El Dr. Kraakman es Profesor de Derecho de la Universidad de Harvard. La investigación del Dr. Kraakman fue nanciada por el Sum-
mer Research Program de la Facultad de Derecho de Harvard y por el Har vard Program in Law and Economis, que es patrocinado
(funded) por la John M. Olin Foundation.
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Una institución que frecuentemente cotiza
en bolsa se caracteriza por usualmente tener
accionistas a corto plazo, sin participación en el
futuro de la corporación. De acuerdo al familiar
argumento, el accionista a corto plazo no tiene
más legitimidad a la atención de la administración
que el tenedor de opciones de los títulos valores
de la compañía. Ninguno de estos inversionistas
se preocupa realmente por la corporación. Sólo
están preocupados, como es comúnmente
conocido, por la inestabilidad de los precios del
mercado durante el breve intervalo en el que está
invirtiendo1.
Sin embargo, a una institución que compra
y tiene acciones a largo plazo no le aplica la
polémica estándar. Algunos de los inversionistas
institucionales más grandes hoy en día son
inversionistas a largo plazo. Por ejemplo, el
volumen de rotación de las acciones de cartera
del California Public Employees’ Retirement
System (CalPERS) es aproximadamente diez por
ciento, y su promedio de tenencia de acciones
particulares es de entre seis y diez años2. En efecto,
es probable que CalPERS experimente incluso
dentro de poco menor rotación porque se espera
que la proporción de sus acciones de cartera que
es pasivamente administrada a través de indexing
aumente de 60% a 85% para 19913. Debido a que
CalPERS se guía de índices para evitar comerciar,
es por denición un inversionista a largo plazo. No
obstante, muchos administradores lo consideran
como un tipo inadecuado de inversionista
a largo plazo. Consideré los comentarios de
Andrew Sigler, el CEO (Chief Executive Ocer)
de Champion International: “En lugar de ser
propiedad de accionistas individuales, el 70% de
Champion es propiedad de instituciones. Son
dueños de nuestro stock de muchas maneras a
través de fondos indexados(…). Pero piensa en
eso, no compraron Champion por ninguna otra
razón aparte de lo que la fórmula les dijo que
hicieran, y ellos tienen que revisar una lista para
ver que son nuestros dueños”4. En otras palabras,
porque la institución indexada no investiga las
características particulares de una compañía, no
es un accionista real. Simplemente no se comporta
como un dueño tradicional.
Desde nuestra perspectiva, estas quejas sobre el
comercio a corto plazo y la inversión indexada
señalan un problema importante que es pocas
veces estudiado de forma clara en la polémica
literatura. Puesto de forma simple, nos falta
un modelo normativo sobre cómo deberían
comportarse los accionistas que invierten en el
mercado con respecto a las compañías en las
que invierten. Para Sigler el verdadero accionista
se involucra en un análisis fundamental de
compañías particulares y comparte muchas de las
mismas preocupaciones y horizontes temporales
que los propietarios tradicionales de un negocio
podrían tener. En contraposición, el comerciante
frecuente y el indexed investorI se abstraen de los
prospectos económicos reales de la compañía
para concentrarse en su desempeño inmediato
o, incluso más estrechamente, en su índice de
ponderación (index weighting)5. En efecto, el
indexed investor, a quien sólo le preocupan las
covarianzasII de las acciones de su cartera, asume
la máxima abstracción de las preocupaciones de
los dueños tradicionales.
1 En su reciente informe de la situación actual de los directorios de grandes compañías públicas estadounidenses, el Profesor Jay
Lorsch, de la Harvard Business School, ilustra el punto acertadamente: “By shareholders, this director means the loyal investor who
holds the company’s shares for the long term and, from the perspective of the directors, institutions are the least loyal shareholders.
In fact, they have diculty taking the institutional owner seriously, believing its goals are at odds with the corporation’s longer-
term interests and are too concerned with shor t-term gain.” LORSCH, Jay. “Pawns or potentates: the reality of America’s corporate
boards”. 1989. pp. 46 y 47.
2 CALIFORNIA PUBLIC EMPLOYEES’ RETIREMENT SYSTEM. “Why corporate governance?”. 1989.
3 CLARK, Stephen. “Why Dale Hanson Won’t Go Away”. En: Institutional Investor. 1990. pp. 79 y 80. Un índice bursátil es un conjunto
de un gran número de acciones seleccionadas, como el Dow Jones, o el Wilshire 5000. La inversión indexada es un medio para
maximizar las ganancias por inversión, a través de la compra y la tenencia de una cartera ponderada de todas las acciones en un
índice. Una encuesta reciente del Financial Executives Institute (FEI) de los planes de pensión que suman 260 billones de dólares
en bienes reportó que 34% de las acciones de inversión de los planes de pensión estudiados eran pasivamente administrados por
medio de indexing. Ver: WALKER, David. “The Increasing Role of Pension Plans in the Capital Markets and Corporate G overnance
Matters 3”. 1990. (trabajo presentado en Salomon Brothers Center and Rutgers Centers Conference on The Fiduciary Responsibili-
ties of Institutional Investors) (en el archivo de The Stanford Law Review).
4 The governor’s (New York) task force on pension fund investment, our money’s worth 37. 1989 (NEW YORK TASK FORCE REPORT).
I Nota del traductor: Inversionista que se guía por los índices bursátiles.
5 Algunos comentaristas conrman tanto las críticas de los inversionistas a corto plazo como las críticas de los indexed investors. Ver:
WHITEHILL, Cliord. “A sound argument why the American Law I nstitute should defer adoption of Part VI of its Corporate Gover-
nance Project”. En: National Legal Center White Paper. 1990. pp. 9 y 10. (“Los gerentes de estos fondos [indexados] están viendo
movimientos de mercado amplios y no se preocupan por el desempeño de corporaciones individuales. El crecimiento a largo plazo
de una corporación particular no es importante comparado con el problema inmediato de si el precio ofrecido en una adquisición
es mejor que el precio actual de mercado”) Cliord Whitehill es Senior Vice President and General Counsel and Secretary of General
Mills, Inc., y es además President of The Law Committee of the Corporate Governance Task Force of The Business Roundtable.
II Nota del traductor: Covarianza no es una palabra aceptada por la Real Academia Española pero se utiliza como un término es-
tadístico que expresa la correlación entre dos variables multiplicada por la desviación estándar de cada una de ellas.
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