La Protección Penal Transnacional de los Mercados Financieros

AutorCarlos Gómez-Jara Díez
CargoLicenciado en Derecho
Páginas103-150
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Derecho & Sociedad
Asociación Civil
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* Licenciado en Derecho; Doctor Europeo en Derecho (Universidad Autónoma de Madrid), 2004; becario predoctoral del Servicio de
Intercambio Académico Alemán (DAAD) (2002-2003; Universidad de Friburgo de Brisgovia, Alemania).
La Protección Penal Transnacional de
los Mercados Financieros
Carlos Gómez-Jara Díez*
Resumen:
La función tradicional del Derech o Penal ha sido limitar las conductas que afecten el interés
público; sin embargo, corresponde analizar si ac tualmente la aplicación del Derecho Penal
para los mercados nancieros tiene las mismas carac terísticas, o por el contrario en tanto
los mercados financieros tienen efectos sistemáticos generales, corresponde brindar
características especiales al D erecho Penal.
Por lo expuesto, resulta importante analiz ar guras como las de short selling, la negociación
de alta frecuencia y otras más que implican el uso d e las nuevas tecnologías que afectan de
manera directa a los mercados nanci eros.
Palabras clave:
Test de los efectos - Mercados nancieros - Internaliz ación - Derecho Regulatorio - Infraccion es
penales - Integridad del mercad o - Política criminal - Información privilegiada
Sumario:
1. Introducción
2. El ordenamiento estadounidense como sistema de protección transnacional de los
mercados nancieros: luces y sombras
3. El ordenamiento europeo como sistema de protección tr ansnacional de los mercados
nancieros
4. El ordenamiento español: infl uencia de la protección penal transnacional en la
interpretación de las normas penales españ olas
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1. Introducción
No parece exagerado afirmar que la c risis
financiera 20 08-20121 ha dado un vuelco a la
percepción2 tanto de las instituciones estatales
como del público en general respecto de la
importancia de los mercados f inancieros y su
afectación a la salud de la economía ciu dadana3.
Ante las gravísimas consecuencias que la referida
crisis ha tenido en el Estado de bienestar de
las economías occidentales, la reacción de los
operadores jurídicos a todos los niveles no se ha
hecho esperar: reformas legislativ as, actuaciones
de las agencias reguladoras y multitud de
procedimientos judiciales están cambiando
la forma en la que tradicionalmente se venía
entendiendo la tutela de los mercados nancieros .
Que el Derecho penal no es un derecho regulatori o
y que no puede solventar los problemas generales
de protección de los mercados – y menos aún, de las
crisis nancieras4 – es evidente. Pero que el Derecho
penal está llamado a desempeñar un determinado
rol – en todo caso: limitado - en dicha protección,
resulta igualmente meridiano. Partiendo de es tas
premisas, la tarea que se plantea este trabajo
es reexionar sobre la nueva aproximació n que
el Derecho penal está teniendo resp ecto de los
mercados nancieros. Las reformas es tán teniendo
lugar con marcadas diferencias en función del
grado de sosticación de los mercados. Pero en
todos los casos se percibe un problema común:
¿cómo protegen las normas penales unos mercados
nancieros con tal grado de interconexión que los
efectos sistémicos5 en un lugar del globo terráqueo
tienen consecuencias devastadoras en otros
lugares geográcamente situados en las antípodas?
1 Las fechas 2008 y 2012 se han adoptado como representativas de las manifestaciones más agudas de la crisis, ya que, como indica el
Reglamento de la UE 236/2012 [DOUE de 24.3.2012, L 86/1], en el año 2008 ya se había alcanzado el estado de “plena crisis nanciera”:
“En septiembre de 2008, en plena crisis nanciera, las autoridades competentes de diversos Estados miembros y las autoridades de
supervisión de terceros países como Estados Unidos y Japón adoptaron medidas de emergencia para restringir o prohibir las ventas
en corto en relación con la totalidad o algunos de los valores” (Considerando Primero). Por lo tanto, resulta evidente que la crisis
nanciera – pese a la negación sistemática por ciertos gobiernos – había comenzado ya en el año 2007 con signos evidentes en
territorio europeo [vid. al respecto el informe del High Level Group on Financial Supervision in the EU, 2009, considerando que desde
julio de 2007 se había producido la crisis nanciera más importante desde 1929]. Así, en agosto de 2007 el Banco Central Europeo se
vio obligado a realizar una inyección (entonces histórica) de liquidez de 94.800 millones de euros en los mercados para compensar
la falta de la misma [véase la noticia del Financial Times: http://www.ft.com/cms/s/0/a8c5829a-466e-11dc-a3be-0000779fd2ac.
html#axzz2PgF1s9rG]. En ese momento, los bancos europeos ya se habían visto seriamente afectados como muestra el hecho de
que BNP Paribas tuviera que liquidar tres fondos de inversión y negarse a reembolsar fondos [en general, sobre el desarrollo de la
crisis nanciera global vid. el minucioso informe de la FinanciaL crisis inquiry coMMission oF The uniTeD sTaTes oF aMerica titulado The
Financial Crisis Inquiry Report, 2011; especialmente pp. 246 ss.]
2 Ciertamente, la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008 provocó una mayor concienciación en Europa debido a la falta
de previsión de las consecuencias que la quiebra de sus liales europeas provocaría en las contrapartes [vid. iBiD., pp. 324 ss.]. Sin
embargo, los mercados nancieros se habían congelado con anterioridad, dicultando extraordinariamente la nanciación de las
propias entidades nancieras [vid. desde una perspectiva europea eLias BenGsTon, “Shadow Banking and Financial Stability: European
Money Market Funds in the Global Financial Crisis”,
Journal of International Money and Finance 32 (2013), pp. 579 ss.] hasta el punto de que se llegó a que algunos Money Market Funds
generalmente, sumamente líquidos – no pudieran atender sus obligaciones y por lo tanto se produjera la situación conocida como
“breaking the buck” o “pérdida del valor de liquidación” – por cada dólar invertido no se podía devolver otro tanto – durante el año
2008 [sobre esta cuestión y la necesidad de evitar que se produzca en el futuro ViraL acharya / Barry aDLer / MaTThew richarDson /
nourieL rouBini, “Resolution Authority”, en: ViraL acharya / ThoMas cooLey / MaTThew richarDson (eds.), Regulating Wall Street. The Dodd
Frank Act and the New Architecture of Global Finance, 2010, pp. 305 ss.]. Cuestión diferente es que determinados políticos europeos
se negaran entonces a reconocer el verdadero estado de la cuestión debido al evidente coste político que supondría adoptar las
medidas anticrisis que, nalmente, se han tenido que llevar a cabo a un coste económico y social mayor que el que hubiera resultado
de una actuación a tiempo.
3 De igual manera, la crisis económica ha desplegado, y desplegará, importantes efectos sobre las estructuras de gobierno corporativo.
En general, sobre ello vid. Juan sánchez caLero, “Crisis económica y gobierno corporativo”, Revista de Derecho Mercantil 287 (2013), pp.
63 ss.
4 Sobre la relación entre la crisis nancieras y el Derecho penal vid., en general, las contribuciones en eBerharD KeMPF / KLaus LüDerssen
/ KLaus VoLK (eds.), Die Finanzkrise, Das Wirtschaftsstrafrecht und die Moral, 2010. Especialmente interesante el análisis de woLFGanG
naucKe, Der Begri der politischen Wirtschaftstraftat – Eine Annäherung, 2012, pp. 66 ss. Sobre el tipo de la administración desleal como
referencia básica para analizar las conductas de los principales actores que provocaron la crisis vid. las diversas contribuciones de
BernD schüneMann, chrisTian schröDer, woLFGanG wohLers, ThoMas Fischer en ZStW 123 (2011), pp. 767 ss. Finalmente, un análisis
combinado de ambas posturas puede verse en el magníco artículo de MichaeL KuBicieL, “Die Finanzmarkstrafrecht zwischen
Wirtschaftstrafrecht und politischen Strafrecht”, ZIS 2/2013 donde sostiene que la dogmática actual del Derecho penal económico
está abandonando el ámbito jurídico-penal y adentrándose en el político – retomando así la denominación de naucKe del Derecho
penal económico-político (politischen Wirtschaftsstrafrecht). Vid. igualmente las contribuciones en BernD schüneMann, Die sogenannte
Finanzkrise–Systemversagen oder global organisierte Kriminalität?, 2010.
5 Sin duda, la conceptualización adecuada del riesgo sistémico y el tratamiento adecuado del mismo es uno de los temas más
debatidos como consecuencia de la crisis nanciera y de la deuda soberana europea [vid. por todos, John c. coFFee, “Systemic Risk
After Dodd-Frank: Contingent Capital and the Need for Regulatory Strategies Beyond Oversight”, Colum.L.Rev. 111 (2011), pp. 795
ss.]. Si bien dicho concepto se ha vinculado principalmente a los bancos, lo cierto es que su ampliación a entidades nancieras
no bancarias resulta igualmente decisivo [vid., en relación con la regulación estadounidense, BrenT horTon, “When Does a Non-
Bank Financial Company Pose a ‘Systemic Risk’? A proposal for Clarifying Dodd-Frank”, The Journal of Corporation Law 37 (2012), pp.
815 ss.]. En general, respecto del ámbito europeo, vid. LaMonT BLacK / ricarDo correa / xin huanG / hao zhou, The Systemic Risk of
European Banks during the Financial and Sovereign Debt Crises, 2013 [disponible en: http://www.stern.nyu.edu/cons/groups/content/
documents/webasset/con_040753.pdf]. Respecto del ámbito estadounidense vid. las diversas contribuciones en la Segunda Parte
del libro colectivo ViraL acharya / ThoMas cooLey / MaTThew richarDson (eds.), Regulating Wall Street. The Dodd Frank Act and the New
Architecture of Global Finance, 2010, pp. 85-303.
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Ciertamente, “la internacionalizaci ón de
los mercados financieros pone e n jaque las
tradicionales estructuras de protección de los
mercados de valores nacionales”.
Ello,no sólo en lo que se reere a las reglas para
una asignación más eciente de los recursos, sino
en la misma medida para la estabilizació n de unas
normas – incluidas las penales – que tutelen los
derechos de los inversores. La búsqueda continua
por parte de los operadores financieros de
mercados más atractivos para su nanciación – ya
sea en términos de reducción de los costes de las
misma, ya sea en función de la captación más ágil
de los inversores – ha provocado que, cada vez
en mayor medida, las empresas emitan títulos o
valores en mercados internacionales6.
La creciente difusión de productos nancieros p or los
mercados internacionales y la igualmente creciente
emisión de títulos y valores financieros, cu yos
inversores se encuentran en diversas jurisdicciones
provocan posibles lagunas de regulación – que
sin duda son aprovechadas por los operadores
más hábiles –7. Frente a ello, parece que pueden
observarse dos tendencias clara mente denidas.
Por un lado, determinados reguladores pretenden
otorgar una protección más homogénea dentro de
su “jurisdicción” – entendido este término, en clave
anglosajona, como “ordenamiento” –; es el caso de la
Unión Europea y las diversas iniciativas respec to de
la Directiva de Folletos de Emisión8, la regulaci ón de
los mercados nancieros, manipulación de mercado
y operaciones con información privilegiada9, las
ventas en corto y determinados aspectos de las
permutas de cobertura por im pago10, entre otras.
Si bien no todas estas regulaciones contienen
mandatos penales, lo cierto es que resulta innegab le
que existe una preocupación extre ma a nivel de
la UE por proporcionar una protección lo más
armonizada posible en estas materias . Por otro
lado, otros ordenamientos, frente a la avalancha
de procedimientos basados en determinadas
reglas anti-fraude, están intentando lim itar la
extraterritorialidad de su aplicación exigiendo
puntos de conexión más o menos evidentes con
su jurisdicción. No obstante, la voluntad declarada
expresada por el poder judicia l no se corresponde
con los intentos del legislativo y ejecutivo por
proporcionar seguir proporcionando una protección
férrea de los mercados nancieros internacionales.
En el contexto de estas dos directrices pued e
constatarse, no obstante, una preocupación común
relativa a la necesidad de mejorar la protección
de los mercados nancieros frente a conductas
que, en última instancia, pueden agravar una
crisis nanciera o, incluso, generar alguna. El tema
que probablemente mejor refl eja esta nueva
preocupación es el relativo a la manipulación de
mercado11, auténtico exponente de la ira popular
y estatal respecto de las consecuenci as derivadas
6 Sobre esta tendencia, y los litigios que surgen como consecuencia de la misma, víd. sTePhen J. choi / LinDa J. siLBerMan, “Transnational
Litigation and Global Securities Class Action Lawsuits,” WIS. L. REV. (2009), pp. 465 ss.
7 Ello, igualmente, incrementa la posibilidad de fraude en este tipo de transacciones. Así, se habla de un escalamiento del fraude
bursátil transnacional. Vid. el escrito que como Amicus Curiae presentó la SEC, en el caso más adelante comentado Morrison, cuando
el procedimiento todavía estaba en el 2º Circuito. Vid. Asimismo PRICEWATERHOUSECOOPERS, 2008 SECURITIES LITIGATION STUDY
43 (abril de 2009). Accesible en: http://10b5.pwc.com/PDF/NY-09- 0894%20SECURITIES%20LIT%20STUDY%20FINAL.PDF.
8 DIRECTIVA 2010/73/UE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 24 de noviembre de 2010 por la que se modican la Directiva
2003/71/CE sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y la Directiva 2004/109/
CE sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a
negociación en un mercado regulado. DiarioOcialdelaUniónEuropea L327/1. 11.12.2010.
9 Propuesta de DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO sobre las sanciones penales aplicables a las operaciones con
información privilegiada y la manipulación del mercado. COM(2011) 654 nal. En un primer momento, la votación del Parlamento
sobre este texto legislativo estaba prevista para el 20 de mayo de 2013. Debido al fuerte apoyo recibido durante la exposición del
informe de la representante irlandesa (Arlene McCarthy) con 39 votos a favor y ninguno en contra, así como a la presidencia del
Consejo ostentada por Irlanda del 1 de enero al 30 de junio de 2013, las probabilidades de su aprobación eran ciertamente altas. Sin
embargo, en el mes de junio de 2013 sólo se alcanzó un acuerdo entre la presidencia irlandesa y el COREPER del Parlamento Europeo.
En principio, se planea que el Parlamento europeo vote en breve septiembre y, a renglón seguido, se llevará al ECOFIN. Supongo que
esto está entre lo que me decías que había que actualizar.
Fuera del ámbito penal, se ha propuesto un reglamento: Propuesta de REGLAMENTO DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO sobre
las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso de mercado) COM 2011/651. Sobre ambos textos,
muy ilustrativo el COMMISSION STAFF WORKING PAPER EXECUTIVE SUMMARY OF THE IMPACT ASSESSMENT. SEC(2011) 1218 nal.
10 REGLAMENTO (UE) No 236/2012 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 14 de marzo de 2012 sobre las ventas en corto y
determinados aspectos de las permutas de cobertura por impago. DOUE 24.3.2012 L 86/1.
11 No en vano se ha dicho que “la manipulación de mercado es el mayor enemigo de la eciencia del mercado y el mayor destructor de la
conanza de los inversores” [eMiLios aVGouLeas, The Mechanics and Regulations of Market Abuse - A Legal and Economic Analysis, 2005, p. 4].
Vid. asimismo el importante estudio llevado a cabo por nuria Baena ToVar, La regulación del abuso de mercado en Europea y Estados Unidos,
2002 [http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/MONOGRAFIAS/ABUSOMERCADO.PDF] indicando, ya en 2002, que “El tratamiento
normativo de las prácticas de abuso de mercado presenta una anidad considerable en el planteamiento básico de esta materia en los
países de la UE, la Directiva de la UE, y en Estados Unidos”. “En general, la experiencia a nivel internacional en la aplicación de la legislación
sobre abuso de mercado muestra una frecuencia de uso de la normativa relativamente reducida: un porcentaje reducido de casos con
indicios de abuso de mercado desembocan en la apertura de investigaciones y son contados los casos que se cierran con la aplicación
de sanción, bien de tipo administrativo o bien de tipo penal. Todo ello se deriva de la dicultad para detectar y sancionar estas prácticas,
pues por un lado las investigaciones resultan costosas y complejas, y a ello se añade la dicultad para demostrar la relación entre las
personas que ejecutan las operaciones y las que se encuentran en el origen de las mismas. Conscientes de esta situación las autoridades
supervisoras vienen poniendo especial interés en que la regulación se oriente al establecimiento de medidas efectivas de prevención,
para así poder seguir avanzando en la lucha contra el abuso o fraude en los mercados de valores”.

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