El control jurídico de las OPAS: La legislación española frente a la directiva 2004/25/CE
| Autor | Mariliana Rico Carrillo |
| Páginas | 129-140 |
El
control
jurídico
de
las OPAS:
La
legislación española
frente
a la directiva
2004/25/CE
Mariliana Rico Carrillo
Doctora
en
Derecho
(Universidad
Carlos
111
de
Madrid).
Profesora
de
la
Universidad
Católica
del
Táchira (Venezuela)
y
de
la
Universidad
Carlos
111
de
Madrid
(España)
SUMARIO: l. Introducción. !l.
La
regulación
de
las OPAS
en
España. lll. Las reformas del Real Decreto 432/2003.
1.
Consideraciones previas: las OPAS y
el
control societario.
2.
El
nuevo
régimen. 2.1. :--¡uevos supuestos obligatorios. 2.1.1. En
las OPAS a priori. 2.1.2.
En
las OPAS a posteriori. 2.1.3.
El
caso de las OPAS parciales. 2.1.4. OPAS totales.
2.2.
Designación
de
consejeros.
2.3.
El
nuevo
régimen
de
excepciones.
2.4.
La comunicación de participaciones significativas. 2.5.
La
reforma
en
el ámbito
de
las OPAS competidoras.
2.6.
OPAS condicionadas.
2.7.
El
sistema de garantías.
IV.
La
Directiva sobre OPAS.
1.
Ámbito
de
aplicación.
2.
Principios generales.
2.1.
Igualdad
de
trato.
2.2.
Derecho de información.
2.3.
La defensa
de
los
intereses
de
la sociedad y
de
los accionistas.
2.4.
Transparencia
de
mercados.
2.5.
Garantía
de
las ofertas.
2.6.
El
funcionamiento
de
la sociedad afectada.
3.
La
autoridad
de
supervisión.
4.
Protección de los accionistas minoritarios, oferta
obligatoria y precio equitativo.
5.
Condiciones
de
la oferta.
6.
Efectos
de
la
OPA
6.1. Limitación de los poderes del
órgano
de
administración. 6.2. Obligación de emitir informe. 6.3. Ventas y compras forzosas.
V.
Conclusiones.
l. Introducción
El
30
de
marzo
de
2004 fue
aprobada
la Directiva
2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo
de
21
de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas
de
adquisición
1 (en adelante Directiva sobre OPAS), el texto
legal es publicado prácticamente a
un
año
de
vigencia
de las reformas introducidas
en
la legislación española
por
el Real Decreto 432/2003
de
11
de
abril,
que
modifica
el Real Decreto 1197/1991
de
26
de
julio sobre el
régimen
de
las ofertas públicas
de
adquisición
de
valores. La
adopción
de
la Directiva sobre OPAS representa
un
significativo
avance
en
esta
materia,
dadas
las
dificultades
que
se presentaron
para
lograr
un
consenso
entre los países miembros hasta llegar a
su
aprobación.
La finalidad
de
esta
norma
se centra
en
"la
necesidad
de
proteger
los
proteger
los
intereses
de
los
titulares
de
valores
de
sociedades
que
estén sujetas
al
Derecho
de
un
Estado
miembro,
cuando
éstas
sean
objeto
de
una
oferta
pública
de
adquisición o
de
un
cambio
de
control
y
al
menos
parte
de
sus
valores
estén
admitidos
a
negociación
en
un
mercado
regulado
en
un
Estado
miembro"'.
Las
modificaciones
a la
legislación
española
introducidas
por
el
RD
432/2003,
responden
a los
principios establecidos
en
la entonces
Propuesta
de
Directiva, esta situación la
podemos
observar
en
el
preámbulo del
RD
que
pone
de
manifiesto la
necesidad
de
"
...
mejorar
la
protección
del
accionista
minoritario
cuando
se
producen
cambios
de
control
en
las
sociedades
cotizadas
en
bolsa".
En términos
de
la propia Directiva, las normativa sobre
OPAS
debe
ser flexible y adaptable a las circunstancias
que vayan surgiendo', esta máxima es
seguida
por
el
legislador español,
aún
antes
de
la adopción
de
la
Directiva,
quien
se ve obligado a modificar la
normativa
interna sobre OPAS
en
el
año
2003, debido a las
vulneraciones
de
los derechos
de
los accionistas que se
venían
produciendo
bajo la vigencia del texto original
del RD 1997/1991. Esta situación, y el retraso
en
la
aprobación
de
la Directiva
reguladora
de
la materia,
motivaron la introducción
de
determinadas
reformas
en
el sistema
español
de
las OPAS.
Aun
cuando
la aprobación
del
RD
español
se
produjo
antes
de
la
adopción
de
la Directiva comunitaria, la
norma
ha
recibido valoración positiva.
El
refuerzo
en
la
protección del accionista minoritario y el retraso
en
la
aprobación
de
una
Directiva con
más
de
catorce años
en
discusión
para
el
momento
de
la
promulgación
del RD
432/20034, justificaron el interés del legislador español
en
adoptar
una
normativa
que
garantizara
la estabilidad
del mercado a la vez
que
favoreciese los intereses del
pequeño
accionista.
11.
La
regulación
de
las OPAS
en
España
En España, la regulación
de
las OPAS tiene
su
fundamento
en
el artículo
60
2
de
la Ley
de
Mercado
de
Valores
(LNIV)
que
establece la obligación
de
promover
una
oferta pública
de
adquisición, a
quien
pretenda
adquirir,
en
un
solo acto o
en
actos sucesivos,
un
determinado
volumen
de
acciones
admitidas
a
negociación
en
una
Bolsa
de
valores u
otros
valores
que
directa o indirectamente
puedan
dar
derecho a
su
suscripción o adquisición y
de
esta forma llegar a
alcanzar
una
participación significativa
en
el capital
de
una
sociedad.
'"'Aún
cuando
ia
Directiva
es
aprobada
ei
30
de
~arzo,
s.;
publicación
en
e:
Diario
Oficial
de
ias
Comunidades
Et
tiene
'ogar
un
mes
después
de
la
aprobación
del
texto
finai.
DOCE
L
1
¿2
de
30
de
abril
de
2004.
"Vid.
Considerando
N'2.
'"Vid.
Considerando
N'6.
'''En
enero
de
1989
se
comenzó
la
tramitación
y
discusiór
de
•a
Directiva
sobre
OPAS,
e!
texto
origina:
f
objeto
de
una
fuerte
oposiciór
por
parte
de
los
Estados
miembros,
situación
cue
motivó
ia
revisión
dei
instrumento
en
varias
oportunidades,
hasta
ilegar,
en
rr.arzo
de
2003,
a
la
aprobación
ce!
texto
fira;.
EL
CONTROL JURIDICO DE LAS OPAS: LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA FRENTE A LA DIRECTIVA 2004/25/CE
El
artículo
mencionado,
establece la
necesidad
de
determinar
reglamentariamente
la
participación
que
tendrá
la
consideración
de
significativa; las
reglas
y
plazos
de
cómputo
de
la
misma;
los
términos
de
la
oferta, si
debe
ser
irrevocable o
puede
someterse
a
condición, así
como
las
garantías
exigibles
según
la
forma
de
contraprestación
ofrecida
(dinero
o valores); la
modalidad
de
control
administrativo
a cargo
de
la
Comisión
Nacional
del
Mercado
de
Valores
(C\MV);
las
limitaciones
a
la
actividad
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
cuyas acciones
sean
objeto
de
la oferta; el
régimen
de
las
posibles
ofertas
competidoras;
las
reglas
de
prorrateo;
las
operaciones
exceptuadas
de
este
régimen
y,
en
general,
el
procedimiento
que
debe
llevarse a cabo
en
este
tipo
de
operaciones,
así
como
las
sanciones
que
deben
imponerse
a
quienes
incumplan
esta obligación.
En
desarrollo
esta
disposición,
en
julio
de
1991 se
aprueba
el texto
regulador
de
las OPAS
contenido
en
el
RD
1197/1991
de
26
de
julio
sobre
el
régimen
de
las
ofertas
públicas
de
adquisición
de
valores',
exigiendo
como
presupuestos
obligatorios
para
el
lanzamiento
de
una
OPA, límites
cuantitativos
fijados
en
la
pretensión
de
una
adquisición
representativa
de
un
25% del capital
social
de
la
empresa
afectada.
La
proliferación
de
operaciones
de
toma
de
participación
a precios
muy
superiores
a los
de
mercado
-justo
por
debajo
del
25°,{,
del
capital-
que
otorgaban
el
control
de
la
sociedad
al
comprador,
en
términos
permitidos
por
el RD 1197/1991,
pusieron
de
manifiesto
la insuficiencia
de
esta
norma,
haciendo
necesaria
su
reforma
con
el objeto
de
lograr
una
mayor
protección
al
accionista
minoritario
cuando
se
producen
cambios
de
control
en
las
sociedades',
esta
modificación tiene
lugar
en
el
año
2003, gracias a la
promulgación
del
RD
432/2003
de
11
de
abril
por
el
que
se modifica el
RD
1197/1991
de
26
de
julio sobre el
régimen
de
las ofertas
públicas
de
adquisición
de
valores'.
Los
cambios
legislativos
introducidos
por
el RD
432/2003
han
sido
tan
importantes,
que
se
ha
llegado
a
hablar
de
una
nueva
etapa
en
el
mercado
español
de
OPAS,
esto
lo
podemos
observar
con
un
simple
análisis
numérico
de
lo
que
ha
ocurrido
en
el sector.
Antes
de
la
reforma
del
RD
1197/1991
hasta
el
año
2002, se
realizaron
un
total
de
142 OPAS";
para
el
año
2003, esta
cifra se multiplicó
en
forma considerable, el
volumen
de
las
ofertas
superó
sustancialmente
las
realizadas
'''BOE
r'
18¿
de
2
de
agosto
de
1991
.
durante
el
año
2002,
alcanzando
la cifra
de
4.333
millones
de
eurOS0
•
III. Las
reformas
del
Real
Decreto
432/2003
l.Consideraciones
previas:
las
OPAS y el control
societario
Las OPAS
tienen
por
finalidad
alcanzar
el control
de
una
sociedad,
al
lado
de
otros
mecanismos
que
permiten
adquirir
este tipo
de
control
(compras
privadas
de
acciones,
por
ejemplo), el
sistema
de
OPAS resulta el
más
adecuado
ya
que
ofrece
mayores
garantías
para
los
inversionistas, a la
vez
que
otorga
mayor
protección a
los accionistas, al
proporcionar
seguridad
y
un
trato
transparente
e igualitario
para
quienes
participan
en
la
operación.
La
doctrina
española
considera
que
la
toma
de
control
de
una
sociedad
trae
importantes
consecuencias
para
las
empresas,
ya
que
lleva
consigo
la
facultad
de
administración
y la
posibilidad
de
rentabilizar
el
valor
de
la
propia
inversión,
convirtiéndose
en
un
bien
susceptible
de
ser
adquirido
y
transmitido,
conforme al
principio
de
la libre negociabilidad
de
las acciones
10
•
Las
operaciones
de
toma
de
control
también
resultan
un
mecanismo idóneo para la sustitución
de
administradores
ineficientes y
en
general como medios
de
optimización
de
la
gestión
empresarial.
Al
producir
la
toma
de
control
de
una
sociedad,
las OPAS
pueden
llegar a perjudicar a los
accionistas
minoritarios
de
la
sociedad
afectada
por
la
oferta, es
por
ello
que
se
hace
necesario
someter
el
proceso
a
un
control legislativo.
El
régimen
de
las OPAS
permite
la
tomas
de
control
en
forma
ordenada
y equitativa,
cumpliendo
una
función
económica
importante,
al facilitar las operaciones
de
reordenación
y
reorganización
de
las
estructuras
empresariales
y la
progresiva
adaptación
de
éstas a
formas
y
tamaños
más
rentables y eficientes".
Para
determinar
cuándo
existe
una
toma
de
control, el
RD 432/2003 establece
una
serie
de
circunstancias
objetivas,
entre
ellas destacan: la
adquisición
o
aumento
de
una
participación significativa
en
la
sociedad
y el
nombramiento,
ya sea directo, indirecto o
en
concierto,
de
un
porcentaje relevante
de
los
miembros
de
su
órgano
o consejo
de
administración.
"'Esta
situación
se
pi.óso
de
rr.anifiesto
en
tres
importantes
operaciones
ce
compraventa
de
acciones
ce
:as
socieaaces
Dragacos,
Va:ier.ermoso
y
Metrovacesa,
estas
ne"ociaciones
tuv1eron
1Jgar
entre
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y
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2001,
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la
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de
las
OPAS:
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de
debate
entre
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y España",
Servicio
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Estudios,
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\1acric,
octubre,
2002.
p.~
5.
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2
de
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de
2003.
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"Las ofertas públicas
de
adquisición
en
España
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1992)".
Bolsa
de
Madrid,
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200¿,
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"Las
OPAS
acapara
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en
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mercado
en
2003",
Bolsa
de
Madrid,
febrero,
200¿,
p.
68
·
GARC:ADE
ENTERRIA,
Javier:
Mercado
de
conrrol.
medidas
defensivas
y
ofertas
competidoras.
Estudios
sobre
OPAs
Civitas
Ediciones,
SL,
Maorici
~
999,
p.
25
..
/bid.
p.
26
2.
Las reformas introducidas por
el
RO
de
2003
La
obligatoriedad
de
formular
una
OPA tiene
su
fundamento
en
el
principio de
igualdad
que
debe
regir
el
sistema de OPAS,
en
el
texto
de
la Directiva
2004/25/CE este principio lo encontram.os
en
el artículo
3º que establece: "
...
todos
los
titulares
de
valores
de
una
sociedad
afectada
de
la
misma
clase
deberán
recibir
un
trato
equivalente;
en
particular,
cuando
una
persona
adquiera
el
control
de
una
sociedad,
deberá
protegerse
a
los
demás
titulares
de
valores"
En España, bajo los
postulados
del RO 1197/1991, el
principio de
igualdad
era
objeto
de
vulneración,
debido
a las prácticas realizadas
por
algunas
empresas
que
adquirían
un
porcentaje
de
participación inferior
al25%
del capital
de
la sociedad afectada
mediante
el
pago
de
un
alto precio, perjudicando los derechos de los
pequeños
accionistas, llegando a
detentar
el control de
la sociedad
en
detrimento
de este
pequeño
grupo,
esta
fue la razón principal
de
la reforma.
2.1.
La
inclusión
de
nuevos
supuestos
obligatorios
La
reglamentación
de
2003 agrega
un
nuevo
supuesto
general basado
en
la
toma
de
control
de
la
sociedad
a
través
de
la
adquisición
de
una
participación
significativa, incluyendo aquéllas
que
estén
por
debajo del25% del capital social.
En términos del artículo 1.2. del
RO
432/2003: "tendrán
la
consideración
de
participación
significativa,
en
sus
respectivos
casos,
todas aquéllas que representen
porcentajes
iguales
o
superiores
al
25
y
al
50
por
cien
del
capital
de
la
sociedad
afectada,
así
como
aquellas
que,
representando un porcentaje inferior, reúnan
las
condiciones
previstas
en
los
apartados
5 y 6."
Con la finalidad
de
otorgar
mayor
protección a los
accionistas minoritarios, el
RO
432/2003
amplía
los
supuestos
de
OPA
obligatoria,
extendiendo
la
obligación
de
realizar
una
OPA a los casos
que
mencionaremos
seguidamente,
los
cuales
sistematizamos
según
el tipo
de
OPA. Es
de
destacar
que
el
RO
1197/1991
aun
se encuentra vigente, el
RO
432/2003 lo
que
hace es
reformar
esta
norma
en
los
aspectos
que
iremos
mencionando
a lo largo
de
este
estudio,
en
razón
de
esta situación, se
mantienen
los
supuestos
obligatorios
contemplados
originalmente
ene!
RO
1197/1991.
2.1.1. En las OPAS a priori
l!na
OPA a priori tiene
lugar
cuando
se exige
que
la
oferta
se
realice con
anterioridad
a la adquisición
de
la participación significativa.
El
artículo 1
º,
apartado
5 del
RO
423/2003, establece
dos
nuevos
supuestos
de
OPAS a priori.
El
primero
de ellos tiene
lugar
cuando
se
pretenda
alcanzar
una
participación
inferior al25% del capital
de
la
sociedad
afectada, el
MARI LIANA RICO CARRILLO
segundo
se refiere a la
obligatoriedad
de
realizar
una
OPA sobre
ell
00%
de
capital
de
la sociedad.
l.La
ad_qy.isició_nQ.~J!IlªJ!arti
infer!Qr
al:Q~º
En este caso, la OPA
deberá
realizarse sobre
un
número
de
valores
que
represente, como mínimo,
el
10% del capital de
la
sociedad
afectada,
siempre
que
concurran
simultáneamente
las
siguientes
circunstancias:
a) Que se
pretenda
alcanzar
una
participación igual
o
superior
al
5%
del capital
de
la sociedad
afectada o que, sin llegar al porcentaje señalado, la
participación
permita
designar
un
número
de
consejeros que,
unidos
a los
que
ya se
hayan
designado,
representen
más
de
un
tercio y
menos
de
la
mitad
más
uno
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada.
b)
Que
se tenga la intención
de
designar
al
número
de
consejeros
señalado
en
el párrafo anterior.
2.
La obligación
de
formular la OPA sobre el
lOO%
del
capital
De
acuerdo
con el
apartado
6
del
artículo 1
ºdel
RO,
la obligación
de
formular
la OPA sobre
el100%
de
los valores
de
la
sociedad
afectada tiene lugar:
a)
Cuando
se
pretenda
alcanzar
una
participación
igual o
superior
al
SO%
del
capital
de
la
sociedad
afectada.
b)
Cuando
se
pretenda
alcanzar
una
participación
inferior al
50%
del capital de la sociedad afectada,
siempre
que
concurran
simultáneamente
las
sigui
en
tes circunstancias:
l.
Que
se
pretenda
alcanzar
una
participación
igual o
superior
a!
S%
del
capital
de
la sociedad
afectada
o que,
sin
llegar
al
porcentaje
señalado,
permita
designar
un
número
de
consejeros que,
unidos
a los
que
ya se
hayan
designado,
representen
más
de
la
mitad
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada.
2.
Que
se
tenga
la intención
de
designar
al
número
de
consejeros
señalado
en
el
párrafo
anterior.
Con la finalidad
de
garantizar
la protección
de
los
accionistas minoritarios, la
nueva
norma
contempla
una
situación
que
no
estaba prevista
en
el texto
original
del
RO 1197/1991, este
supuesto
se refiere
en
concreto a la designación
de
consejeros,
aún
cuando
la participación
que
logre alcanzar
la
sociedad
sea inferior al 50% del capital, si esta
participación
permite
la designación
de
consejeros o
cuando
simplemente
se tenga la intención
de
designarlos, se deberá
formular
una
OPA sobre el
100%
del
capital.
2.1.2. En
las
OPAS a posteriori
Las OPAS a posteriori
son
obligatorias "
...
en
los
casos
en
que
una
persona
física
o jurídica,
como
resultado
de
su
EL
CONTROL JURÍDICO DE LAS OPAS: LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA FRENTE A
LA
DIRECTIVA 2004/25/CE
propia
adquisición o
de
la
adquisición
por
parte
de
personas
que
actúan
en
concierto
con
ella,
posea
valores
que,
miadidos a
las
participaciones
que
ya
posea,
tanto
por
sí
como
por
terceros,
le
confieran un porcentaje
de
derechos
de
voto
que
le
otorguen
el
control
de
la
sociedad.""
De
acuerdo
con los
principios
establecidos
en
el
artículo 3.5º del RD 423/2002,
también
hay
obligación
de
formular
una
OPA:
l.
Cuando
se
haya
adquirido
una
participación
inferior al
25
%
del
capital
de
la
sociedad
afectada,
en
este caso, la oferta
deberá
realizarse
sobre
un
número
de
valores
que
represente,
como
mínimo,
ellO%
del
capital
de
la
sociedad
afectada,
siempre
que
concurran
simultáneamente
las
mismas
circunstancias
indicadas
en
el caso
de
las OPAS a
priori
(participación
igual
o
superior
al
5% -o
aun
inferior-
que
permita
designar
un
número
de
consejeros
que
represente
más
de
un
tercio y
menos
de
la
mitad
más
uno
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada).
2.
Cuando
se
haya
adquirido
una
participación inferior
al
50
% del capital
de
la sociedad afectada. En este
caso se deberá realizar
una
OPA sobre el 100% del
capital
de
la sociedad afectada,
cuando
concurran
simultáneamente
las siguientes circunstancias:
a)
Que
se
haya
alcanzado
una
participación
igual
o
superior
al
S%
del
capital
de
la
sociedad
afectada
o que, sin llegar al porcentaje
señalado,
la
participación
permita
designar
un
número
de
consejeros que,
unidos
a los
que
ya
se
hayan
designado,
represente
más
de
la
mitad
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada.
b)
Que
el
adquirente
haya
designado
el
número
de
consejeros
señalado
en
el
párrafo
anterior,
en
los
24 meses
siguientes
a la adquisición.
Al tratarse
de
una
OPA
a posteriori, el
supuesto
de
hecho
varía
un
poco,
ya
no
se
trata
de
que
se tenga la
intención
de
designar
consejeros,
sino
que
efectivamente estos
hayan
sido
designados
con
posterioridad
a la adquisición.
El
artículo 3º del RD 432/2003
regula
las
adquisiciones
indirectas
o
sobrevenidas
de
una
participación
significativa y la
designación
posterior
de
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada.
En relación con el
plazo
para
formular
las OPAS a
posteriori,
exigidas
en
virtud
de
la
designación
de
consejeros, el
apartado
7
del
artículo 3º indica
que
la
solicitud
de
autorización
de
la oferta
debe
proponerse
en el
plazo
de
dos
meses
contados
a
partir
de
la fecha
de
aceptación
del
cargo
por
los consejeros.
Para
determinar
el precio, se
tomarán
los criterios
establecidos en el artículo
7º
que
indica
que
el precio
ofrecido,
que
deberá
ser objeto
de
autorización
expresa
por
la
CNMV
y
de
explicación
en
el folleto
de
la oferta,
no
podrá
ser inferior al
que
resulte
de
tomar
en
cuenta,
de
forma conjunta y con justificación
de
su
respectiva
relevancia, al
menos
los
siguientes
criterios:
a) Valor teórico contable
de
la sociedad.
b) Valor
liquidativo
de
la
sociedad.
e)
Cotización
media
de
los títulos
durante
el semestre
inmediatamente
anterior
al
del
acuerdo
de
solicitud
de
exclusión,
cualquiera
que
sea el
número
de
sesiones
en
que
se
hubieran
negociado.
d)Precio
de
la
contraprestación
ofrecida
con
anterioridad,
en
el
supuesto
de
que
se
hubiese
formulado
alguna
OPA
en
el
último
año, a contar
de
la fecha
del
acuerdo
de
solicitud
de
exclusión.
2.1.3.
El
caso
de
las OPAS parciales
De
acuerdo
con los principios establecidos
en
el
artículo 60º
de
la
LMV,
la OPA
debe
dirigirse a todos
los titulares
de
los valores,
siguiendo
esta orientación,
el artículo 7º
del
RD 432/2003 exige
que
la oferta sea
propuesta
a
todos
los titulares
de
las acciones
de
la
sociedad
afectada, incluidos los accionistas sin voto
que
en
el
momento
de
solicitarse la autorización
de
la
oferta,
tengan
derecho
de
voto
de
acuerdo
con lo
establecido
en
la legislación
vigente
y
cuando
existan,
a
todos
los titulares
de
derechos
de
suscripción
de
acciones, así
como
a los titulares
de
obligaciones
convertibles
en
ellas.
En las OPAS parciales, si
bien
la oferta es realizada a
todos
los titulares, el oferente establece
un
límite
máximo
de
los valores
que
desea
adquirir. En el
ámbito
del
Derecho
español
se
permite
el
régimen
de
OPAS parciales
desde
1991. La obligación
de
realizar
una
OPA
sobre
un
número
de
valores
que
represente
como
mínimo
el 10%
del
capital
de
la
sociedad
afectada
en
los casos
de
OPAS a priori y a posteriori
indicados
anteriormente, constituye
un
claro ejemplo
de
OPAS parciales.
2.1.4. OPAS totales
A diferencia
de
las OPAS parciales,
en
las OPAS
totales la oferta
debe
dirigirse al 100%
de
los valores
de
la
sociedad
afectada.
Como
ya indicamos, se exige
la obligación
de
realizar
una
OPA total
cuando
se
pretenda
alcanzar
o
se
haya
alcanzado
una
participación
igual o
superior
al 50% del capital
de
la
sociedad afectada o
cuando
se
tenga
la intención o se
haya
designado
un
número
de
consejeros
en
los
términos
expresados
en
el
RD
432/2003.
2.2.
Designación
de
consejeros
Al
constituir
la designación
de
consejeros o
la
intención
de
designarlos,
un
supuesto
de
OPA obligatoria, es
'"'
RA\A:REZ-V'-'-A~030S.
Fresia:
"Las
ofertas
públicas
de
adquisición
(OPAs)".
Revista
Acta
Académica
No.29,
\loviercbre.
200',
p.4
necesario establecer ciertos criterios
que
ayuden
a
determinar
cuando
estamos
en
presencia
de
este
supuesto de hecho, a tal efecto, el
RD
432/2003
introduce
una
nueva disposición, contenida
en
el artículo 3.9º
que
prevé
una
presunción de carácter iuris tantum
que
supone
que
Jos
consejeros
han
sido
nombrados
por
el
titular de
una
participación significativa, o
que
éste tenía
intención de nombrarlos:
a)
Cuando
han
sido
nombrados
expresamente
por
esta
persona o
por
una
sociedad perteneciente a su
mismo
grupo
b)
Cuando
los
consejeros
nombrados
sean
altos
directivos,
empleados
o
prestadores
no
ocasionales
de
servicios al titular
de
la participación significativa
o sociedades pertenecientes a
su
mismo
grupo
e)
Cuando
el
acuerdo
de
nombramiento
se
haya
adoptado
contando
con los votos a favor
emitidos
por
el titular
de
la participación significativa o
por
sociedades pertenecientes a
su
mismo
grupo,
o
por
los
miembros
del
órgano
de
administración
designados con
anterioridad
por
dicho titular
d)
Cuando
el
nombrado
sea el
propio
titular
de
la
participación significativa
de
que
se trate o
una
sociedad pertenecientes a
su
mismo
grupo
e)
Cuando
en
la
documentación
societaria
en
la
que
conste el nombramiento, el titular
de
la participación
significativa
asuma
que
el
consejero
ha
sido
designado
por
dicho titular, o
que
lo representa, o es
consejero dominical
en
la sociedad afectada
por
su
relación con aquel.
2.3.
El
régimen
de
excepciones
La regulación
de
2003 elimina la excepcron
de
la
obligación de formular
una
OPA
en
el caso de
adquisiciones
que
se
produzcan
como consecuencia
de
un
proceso
de
reestructuración
de
sectores económicos,
cuando
medie
acuerdo
de
la Comisión
Delegada
del
Gobierno
para
Asuntos
Económicos.
De
acuerdo
con el
contenido
del
preámbulo
del
RD 432/2003,
esta
excepción se
suprime
con la finalidad
de
reducir
la
intervención pública
en
procesos
que
deben
dejarse al
libre funcionamiento del mercado.
Las
novedades
en
el
régimen
de
excepciones a la
obligación
de
formular
una
OPA las
encontramos
en
el
artículo 4º y se refieren a tres casos
en
particular:
a)Cuando todos los accionistas
de
la
sociedad
afectada
acuerden
por
unanimidad
la
venta
o
permuta
de
todas
las acciones representativas del capital
de
la
sociedad
o renuncien a la
venta
o
permuta
de
sus
valores
en
régimen
de
oferta pública
de
adquisición.
MARI LIANA RICO CARRILLO
b)Cuando
la
operacwn
haya sido calificada
por
el
Servicio
de
Defensa
de
la Competencia como
de
control conjunto
de
la
sociedad
por
parte
del
adquirente,
de
acuerdo
con la Ley 16/1989
de
17
de
julio
de
Defensa de la Competencia, siempre
que
concurran simultáneamente las siguientes condiciones:
l.
Antes
de
producirse
la adquisición, los socios
que
ejercen el control conjunto
disponen
conjuntamente
de
una
participación
en
la sociedad
superior
al 50%
y
han
designado
entre
ellos
más
de
la
mitad
de
los
miembros
de
su
órgano
de
administración.
2.
Como
consecuencia
de
la adquisición,
no
se
incrementará
el
número
de
consejeros
designados
por
el adquirente.
3.
El
aumento
de
la participación
en
el capital
que
ostenta el
adquirente
no
supera
el6%
en
un
periodo
de
12 meses,
sin
que
en
ningún
caso aquélla
pueda
alcanzar o
sobrepasar
el 50%.
c)Cuando
se
adquiera
una
participación significativa
como
consecuencia
de
la conversión o capitalización
de
créditos
en
acciones
por
efecto
de
un
convenio
alcanzado
dentro
de
un
procedimiento
concursa!,
siempre
que
el titular
de
dichos créditos sea el titular
originario, y
no
por
cesión
de
estos.
La exclusión referida a la calificación
de
la adquisición
por
parte
del
Servicio
de
Defensa
de
la
Competencia
como
de
control conjunto
de
la
sociedad
por
parte
del
adquirente,
ha
sido
criticada
por
la
doctrina
considerándola
como
una
excepción, discriminatoria
13
,
compleja y
de
difícil aplicación
en
tanto
que
responde
a
un
caso concreto14•
2.4. La
comunicación
de
participaciones
significativas
De
acuerdo
con la
normativa
incluida
en
artículo 1.92 del
RD 432/2003,
quienes
adquieran
en
una
sociedad
cotizada
un
número
de
valores
que
determine
que
el
porcentaje
de
capital
que
quede
en
su
poder
alcance el
5%
o
sus
sucesivos múltiplos, o
uno
inferior
que
permita
designar
un
número
de
consejeros que,
unidos
a los
que
ya
se
hayan
designado,
representen
más
de
un
tercio
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada,
deberán
incluir
en
la comunicación
prevista
en
el artículo 1 º del
RD
377/1991,
del
15
de
marzo,
sobre
comunicación
de
participaciones
significativas
en
sociedades cotizadas y de adquisiciones
por
éstas
de
acciones propias,
una
declaración
que
señale
que
el
adquirente
no
está
incurso
en
ninguno
de
los
supuestos
que
obligan a
formular
una
OPA.
La
introducción
de
esta
norma
ha
sido objeto
de
críticas
al
no
expresar
el alcance
temporal
de
la declaración ni
los efectos
de
una
actuación contraria 1
'.
No
obstante
esta
situación,
consideramos
necesario destacar la función
1
"1
Ur
sector
de
>a
aoctrira,
considera
esta
excepción
como
discriminatoria
ya
q.;e
al
exigirse
qt.e
la
situación
de
control
haya
sido
calificada
por
el
Servicio
de
Defensa
de
ia
Competencia,
se
exct;;yen
situaciones
de
control
conjonto
calificadas
por
la
Comisión
E"ropea,
o
c"e.
existiendo
en
la
práctica,
no
hayan
sido
calificadas
expresar--.ente
como
tales
por
ningún
órgano
competerte.
Vid.
FRESHF:El.DS,
SRUCKHAUS
llERINGER: "Reflexiones sobre
la
reforma del régimen
de
OPAS", abril
2003,
p.
26.
(http://www.freshfields.cor1/practice/corporate/publications/pdfs/spanish/5504.pdf)
'"
1
URÍA&
MEt-.JÉllEZ.
"La
reforma
del
régimen
de
las
ofertas
públicas
de
adquisición",
Circuiar
informativa,
abril,
2003,
p.
7.
(Http://www.uria.cofr'/htf11/esp/pub
1
icaciones/circulares/mercado_vaiores/mer_Abr03esp.htm)
EL
CONTROL JURÍDICO
DE
LAS OPAS. LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA
FRENTE
A LA DIRECTIVA 2004125/CE
de
la
CNMV
como
órgano
de
supervisión
y control del
mercado,
con
facultades
de
imponer
las
sanciones
a
que
haya
lugar
ante
el
incumplimiento
de
la
normativa
reguladora
de
OPAS.
2.5.
La
reforma en
el
ámbito de las OPAS competidoras
Una
de
las
principales
reformas
introducidas
por
el RD
423/2003, se relaciona
con
la
regulación
del
sistema
de
OPAS
competidoras.
En este
tipo
de
OPAS,
varias
sociedades
compiten
por
adquirir
el
control
de
la
sociedad
afectada.
En
el
nuevo
RD, el
esquema
de
las
OPAS
competidoras
se
presenta
más
flexible, esta
norma
se
introduce
con
la
finalidad
de
estimular
la
competencia
en
el
mercado.
En el texto
original
del
RO 1197/1991, se
permitía
la
realización
de
sucesivas OPAS
competidoras
sin
límite
en
el
tiempo,
atribuyendo
facultad
de
modificar
los
términos
de
la oferta sólo al
oferente
inicial. En la
regulación
actual, se
permite
que
todos
los
oferentes
puedan
modificar
las condiciones
de
su
oferta,
situación
que
representa
un
avance
en
relación
con
la
norma
de
1991.
El
RO 432/2003
da
nueva
redacción
al artículo 33º,
estableciendo
los
plazos
y
condiciones
bajo las
cuales
pueden
presentarse
ofertas
que
compitan
con
la oferta
inicial, la
norma
elimina
la exigencia
de
mejorar
en
S%
la
oferta inicial y
reduce
los
plazos
establecidos
en
el texto
original
del
RD 1197/1991.
De
acuerdo
con
el
apartado
a)
del
citado
artículo, las
ofertas
competidoras
deben
presentarse
antes
de
transcurridos
diez
días
naturales
siguientes
al inicio
del
plazo
de
aceptación
de
la
última
oferta,
siempre
que
no
hayan
transcurrido
más
de
treinta
días
naturales
16
del
inicio
del
plazo
de
aceptación
de
la oferta inicial.
El
apartado
b) establece la
necesidad
de
mejorar
la
última
oferta,
indicando
las condiciones
mínimas
que
deberán
contener
las
nuevas
ofertas, (el
mismo
número
de
valores
de
la oferta
precedente
y
por
el
mismo
precio); la
mejora
puede
consistir
en
un
incremento
del
precio o del
valor
de
la
contraprestación
ofrecida, o
en
la
extensión
de
la oferta a
un
número
de
valores
superior
al
de
la
última
oferta realizada.
Cuando
la mejora sea distinta del incremento del precio o
extensión de la oferta a
un
número
de
valores superior,
deberá
presentarse
un
informe
de
experto
independiente
que
acredite
que
realmente la oferta mejora la última
precedente. En
ningún
caso se considerará
que
se
produce
una
mejora,
cuando
la efectividad
de
la oferta
quede
condicionada a
su
aceptación
por
un
número
mayor
de
valores
que
la
última
precedente.
"5
'Via.
FRESHFEDS:
"Refexiores
...
,
op.
cit.,
p.
~8.
El
artículo 36º
también
ha
sido
objeto
de
modificación,
permitiendo
a
todos
los
oferentes
mejorar
las
condiciones
de
sus
ofertas iniciales. De
acuerdo
con el
apartado
2
de
este artículo,
una
vez iniciado el plazo
de
aceptación
de
la
última
oferta
competidora
posible o
transcurrido
el
plazo
para
su
presentación, cualquiera
de
los oferentes, si
no
retira
su
oferta,
podrá
modificar
sus
condiciones,
siempre
que
cumpla
los siguientes
requisitos:
a)Que
sean
presentadas
ante
la
C\JMV
el
quinto
día
hábil
a efectos
bursátiles
en
sobre cerrado.
b)Que
tenga
por
objeto, al menos, el
mismo
número
de
valores
que
la
máxima
de
las
competidoras
y
que
la
contraprestación
ofrecida, al
menos,
igual a la mejor
de
ellas, mejore
las
condiciones
de
la oferta u ofertas
competidoras,
bien
elevando
el precio o el valor de la
contraprestación
ofrecida
por
la mejor
de
ellas,
bien
extendiendo
la oferta inicial a
un
número
de
valores
superior
al
máximo
de
las
competidoras.
e)
Que
obtenga
autorización
de
la
CNMV
2.6. OPAS condicionadas
El
tema
sobre
la
admisión
de
las OPAS
condicionadas
fue objeto
de
un
intenso
debate
bajo la
antigua
normativa
del
RO 1197/1991,
que
establecía
en
forma
expresa
la
irrevocabilidad
de
la oferta, la posición
de
la
CNMV
se inclinaba hacia la
no
admisibilidad
de
las
ofertas
condicionadas
sobre la
base
del principio
de
irrevocabilidad
de
la oferta,
consagrado
en
el artículo
21
º
del
RO 1197/1991,
no
obstante
esta situación, es
de
destacar
que
el artículo 60º
de
la LMV establece la
posibilidad
de
someter
las OPAS a condición, situación
que
planteó
ciertas
discusiones
en
torno
a la
admisión
de
este tipo
de
ofertas
17
•
Bajo la vigencia
de
esta
norma,
sólo
era
posible
someter
una
OPA
a la
condición
de
que
fuera
aceptada
por
un
número
mínimo
de
valores (artículo 1S.1.II.d) o
que
fuera
aceptada
por
las
autoridades
españolas
o
comunitarias
de
la competencia. La
situación
ha
cambiado
con
la
promulgación
del
RO 423/2003,
en
la
proposición
formulada
por
el
Congreso
de
Diputados
al
Gobierno
para
el
cambio
en
la
normativa
reguladora
de
las OPAS, se
pone
de
manifiesto la
necesidad
de
admitir
"
...
que
las
OPAS
se
presenten
de
forma
condicionada
como
mecanismo
para
luchar
contra
el
blindaje
de
los
equipos
directivos
de
las
sociedades
cotizadas,
lo
que
exige
establecer,
con
carácter
general,
una
regulación
precisa,
en
beneficio
de
la
seguridad jurídica,
en
relación
con
los
blindajes
de
las
OPAS
sometidas a condición".
En
atención
a
esta
petición, el
RO
432/2003
introduce
un
nuevo
párrafo
en
el artículo
21
9,
conforme
al cual, es
admisible
someter
la eficacia
de
las OPAS a condiciones
cuyo
cumplimiento
implica la
adopción
de
acuerdos
por
''"En
este
aspecto,
:a
regw:aciór
arterior
p!anteaba
serias
dudas
ya
qL
ei
art'ccio
ro
ac:araba
si
se
trataba
ce
cias
ratvra!es
o
di
as
hábiles
"''Vid.
GARCÍAJE
E'JTERRÍA,
Javier:"
¿Cabe
formular
una
OPA
bajo
condición?"
La
Ley,
r·.:rrero
5073,
í 2
de
junio
de2000,
pp.
í
-7
los órganos sociales
de
la sociedad. En
opinión
de
la
doctrina y
de
acuerdo
con los
términos
de
la
proposición
del
Congreso
de
Diputados
citada
anteriormente, la reforma parece
destinada
únicamente
a luchar contra los blindajes estatutarios,
en
especial,
contra las limitaciones
de
los derechos
de
voto,
mayorías
cualificadas o requisitos
(temporales
y
personales)
para
acceder al consejo
de
administración
de
la sociedad
afectada'.
2.7.
El
sistema
de
garantías
Antes de
la
reforma del RO 1197/1991, las
garantías
para
asegurar las ofertas
debían
constituirse
previamente
a
la presentación
de
la respectiva OPA.
El
RO
432/2003
da
nueva
redacción al artículo 16º,
permitiendo
acreditar el
aval
hasta
dos
días
después
de
la presentación
de
la
OPA, el citado artículo establece
que
en
el
supuesto
de
que las garantías se constituyan
mediante
aval
de
una
entidad
crédito, los
documentos
acreditativos
podrán
presentarse
dentro
de
los
dos
días
hábiles siguientes a la
notificación
del
acuerdo
de
suspensión
de
la
negociación
de
los valores exigido
en
el artículo 13º.
Esta disposición se
introduce
con la finalidad
de
disminuir
los
riesgos
de
fuga
de
información
privilegiada
que
implica la negociación
de
los avales
con las
entidades
financieras.
En vista del perjuicio
que
puede
producirse
en
el
mercado
por
virtud
del
uso
indebido
de
información
privilegiada, todas aquellas
personas
(particulares y
funcionarios)
que
tengan
conocimiento
de
la
presentación de
una
solicitud
de
OPA
ante
el
órgano
supervisor o
entidad
reguladora,
están
obligadas
a
guardar
secreto sobre la misma. Dicha obligación
se
mantendrá
mientras las respectivas diligencias
no
sean
aprobadas
y
no
se
haya
verificado la
publicidad
de
la
información'•.
III. La Directiva
sobre
OPAS
l.
Ámbito
de
aplicación
De
acuerdo
con
el
artículo 1
º,
la Directiva sobre OPAS
tiene
por
objeto la coordinación
de
las disposiciones
legales, reglamentarias y administrativas, los códigos
de prácticas u otros
instrumentos
de
los Estados
miembros,
relativos
a
las
ofertas
públicas
de
adquisición
de
valores
de
una
sociedad sujeta al
Derecho
de
un
Estado miembro,
cuando
todos
o
parte
de
dichos valores estén
admitidos
a negociación
en
un
mercado regulado.
Al basar
sus
postulados
en
la coordinación
de
las
disposiciones legales aplicables a las OPAS, es necesario
determinar
si la legislación
española
actual
sigue
los
principios establecidos
en
la Directiva. Es
de
destacar
''"FRESHF1ELL>S:
"Re~exiones
...
,
op.
cit.,
p.
18
'"'RA~fREZ·VILLAc030S,
Fresia:
"Las
ofertas
públicas
....
op.
cit.,
p.
6.
MARI LIANA RICO CARRILLO
que
aún
cuando
la
normativa
española es
anterior
a la
comunitaria, los trabajos legislativos se
basan
en
la
Propuesta
de
Directiva
aprobada
en
el año 2002, cuyo
texto es
seguido
muy
de
cerca
por
la
Directiva
actualmente
en
vigor.
2.
Principios
generales
Los
principios
generales
que
deben
inspirar
las
legislaciones
de
los Estados
miembros
en
el
momento
de
regular
las OPAS, se
encuentran
establecidos
en
el
artículo 2º
de
la Directiva 2004/25/CE.
Como
veremos a
continuación, estos principios
son
seguidos
por
el
legislador
español
en
la
normativa
que
rige la materia.
2.1.
Igualdad
de
trato
De
acuerdo
con este principio, todos los titulares de
valores
de
una
sociedad afectada de la
misma
clase
deberán
recibir
un
trato equivalente;
en
particular,
cuando
una
persona
adquiera
el control de
una
sociedad, deberá protegerse a los demás titulares
de
valores.
Es
de destacar
que
las modificaciones
establecidas
en
el
RO
432/2003, se introducen con la
finalidad
de
garantizar el respeto al principio de
igualdad
de
trato
que
fue objeto de vulneración
durante
la vigencia del texto original
de
RO
1197/1991.
En distintas disposiciones
de
la
norma
se menciona la
igualdad
de trato; el artículo 10º indica
que
las OPAS
podrán
formularse
como
compraventa,
como
permuta
o como ambas cosas a la vez,
debiendo
asegurar la
igualdad
de
trato
de
los titulares
de
valores
que
se
encuentren
en
iguales circunstancias.
En este
mismo
sentido
destacan
las disposiciones
contenidas
en
el
artículo
222
que
regulan
la
modificación
de
la
oferta,
indicando
que
las
modificaciones
deberán
respetar
el principio
de
igualdad
de
trato
para
todos
los destinatarios
que
se
encuentren
en
iguales circunstancias.
2.2.
Derecho
de
información
El
apartado
b) del artículo 2º
de
la Directiva
2004/35/CE, establece la necesidad
que
los titulares
de
valores
de
una
sociedad
afectada
dispongan
de
tiempo
e información suficiente
para
poder
adoptar
una
decisión
respecto
a la
oferta
con
pleno
conocimiento
de
causa.
Este principio es
desarrollado
en
los artículos 6º, 8º y
10º del texto
de
la Directiva.
El
artículo 6º
impone
a
los Estados
miembros
la obligación
de
velar
porque
se
haga
pública la decisión
de
presentar
una
oferta y
se
informe
al respecto a la
autoridad
supervisora,
también
establece la obligación del oferente
de
elaborar
y
publicar
oportunamente
un
folleto
de
oferta
que
contenga
la información necesaria
para
EL CONTROL JURÍDICO DE LAS OPAS: LA LEGISLACIÓN ES PAN
OLA
FRENTE A LA DIRECTIVA 2004/25/CE
que
los titulares
de
valores
de
la
sociedad
afectada
puedan
tomar
una
decisión
con
pleno
conocimiento
de
causa,
determinando
el
contenido
del
folleto.
El
artículo 8º se refiere a las condiciones
requeridas
para
la
publicidad
de
la oferta,
de
modo
tal
que
se
garantice
la
transparencia
y la
integridad
del
mercado
de
los valores
de
la
sociedad
afectada,
de
la
sociedad
oferente o
de
cualquier
otra
sociedad
interesada
por
la oferta, a fin
de
evitar,
en
particular,
la publicación o difusión
de
datos
falsos o
engañosos.
El artículo 10º establece la obligación
de
publicar
información
detallada
sobre
la
sociedad
afectada
en
lo relativo a
estructura
del capital, restricciones a la
transmisibilidad
de
valores, participaciones signifi-
cativas directas o indirectas,
mecanismos
de
control
del
voto, restricciones al ejercicio
del
derecho
al
voto,
normas
aplicables al
nombramiento
y
sustitución
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
o
dirección y a la modificación
de
los
estatutos
de
la
sociedad, los
poderes
de
los
miembros
del
órgano
de
administración
o dirección,
entre
otros aspectos.
En el
marco
de
este
derecho
se establece la
necesidad
de
respetar
las
normas
relativas a la
información
y
consulta
de
los
representantes
de
los
trabajadores
de
la
sociedad
oferente
y la
sociedad
afectada,
establecidas
en
la
legislación
específica.
El
Considerando
número
23
de
la Directiva,
pone
de
manifiesto la
importancia
de
prever
la
posibilidad
de
que
los trabajadores
de
las
sociedades
afectadas
o
sus
representantes
puedan
pronunciarse
sobre
las
posibles
repercusiones
de
la oferta
en
el empleo.
También se
prevé
la
posibilidad
de
que
los
Estados
miembros
puedan
aplicar o
introducir
disposiciones
nacionales
en
materia
de
información
y
consulta
de
los
representantes
de
los
trabajadores
de
la
sociedad
oferente antes
de
la
presentación
de
la oferta
20
•
En el
ámbito
del Derecho español, los artículos 15º,
16º y 18º
de
la
normativa
vigente
regulan
el
derecho
a
la
información,
estableciendo
las
indicaciones
mínimas
que
debe
contener
el folleto explicativo
de
la oferta, la
documentación
que
ha
de
acompañarse
al
folleto y las
normas
de
publicación
de
la oferta. El RD
no
regula
la consulta a los
representantes
de
los
trabajadores
de
las sociedades, sólo
prevé
la
remisión
del
informe
sobre la oferta
por
parte
de
la
sociedad
afectada a la
representación
de
los trabajadores.
2.3.
La
defensa de
los
intereses
de
la sociedad y de
los
accionistas
La Directiva sobre OPAS exige al
órgano
de
administración
o dirección
de
la
sociedad
afectada, la
obligación
obrar
en
defensa
de
los intereses
de
la
sociedad
en
su
conjunto y no
denegar
a los titulares
de
valores, la posibilidad
de
decidir
sobre
la
,,,,Considerando
"J'
23.
idoneidad
de
la oferta. En
esta
misma
línea, las
normas
vigentes
del
RD 1197/1991, al establecer la
limitación
de
la
actuación
del
órgano
de
administración
de
la
sociedad
afectada,
prohíben
al
órgano
de
administración,
la
realización
de
cualquier
acto
que
pueda
perturbar
el desarrollo
de
la
oferta,
debiendo
en
todo
momento
hacer
prevalecer los intereses
de
los accionistas sobre los
suyos
propios.
2.4. Transparencia
de
los
mercados
El
apartado
d) del artículo 2º
de
la Directiva sobre
OPAS
prohíbe
expresamente
la creación
de
falsos
mercados
de
los valores
de
la
sociedad
afectada,
de
la
sociedad
oferente o
de
cualquier
otra sociedad
interesada
por
la oferta,
de
forma tal
que
el alza o baja
de
las cotizaciones
de
los valores se torne artificial y
se falsee el
normal
funcionamiento
de
los mercados.
Para
asegurar
la
transparencia
y el
normal
funcionamiento
del
mercado, las disposiciones
en
vigor
del
RD 1197/1991, establecen la necesidad
de
suspender
la negociación
de
los valores afectados
por
la oferta, esta
suspensión
tiene
lugar
una
vez
que
la
CNMV
reciba la solicitud
de
autorización y se
mantiene
hasta
que
se
proceda
a la publicación
de
la
oferta.
2.5. Garantía
de
las ofertas
De
acuerdo
con el texto
del
artículo
de
la Directiva 2004/25/CE,
un
oferente únicamente
deberá
anunciar
una
oferta
una
vez
se
asegure
que
pueda
hacer
frente íntegramente,
en
su
caso, a
cualquier
oferta
de
contraprestación
en
efectivo y
previa
adopción
de
todas
las
medidas
razonables
para
garantizar
el
cumplimiento
de
cualquier otro
tipo
de
contraprestación.
Para
garantizar
el
cumplimiento
de
las obligaciones
del oferente, el artículo 11º
del
RD 1197/1991
consagra
el
régimen
de
garantías, estableciendo
la
obligación
de
acreditar
ante
la
C\\1V,
la
constitución
de
las
garantías
que
aseguren
el
cumplimiento
de
las obligaciones resultantes
de
la
oferta.
2.6.
El
funcionamiento de la sociedad afectada
La existencia
de
una
OPA
produce
ciertas consecu-
encias
que
obstaculizan el
normal
funcionamiento
de
la
sociedad
afectada,
de
acuerdo
con el
apartado
e)
del artículo 2º
de
la Directiva
sobre
OPAS,
la
sociedad
afectada
no
deberá
ver
sus
actividades obstaculi-
zadas
durante
más
tiempo
del
razonable
por
el hecho
de
que
sus
valores
sean
objeto
de
una
oferta.
En España, la proposición
de
una
OPA trae como
consecuencia la
suspensión
de
la negociación
de
valores y las limitaciones a la actuación
de
los
órganos de administración
de
la
sociedad
afectada,
en
consonancia con los principios establecidos
en
la
norma
comunitaria,
el RD
prevé
que
estas
situaciones,
que
afectan al
normal
funcionamiento
de
la sociedad, sean
de
carácter temporal. La
suspensión
de
la negociación
de
los valores se
produce
desde
la solicitud
de
autorización
hasta
la
publicación
de
los anuncios
de
la oferta pública,
mientras
que
las limitaciones a la actuación
de
los
órganos
de
la administración comienzan a hacerse
efectivas
desde
la publicación
de
la
suspensión
de
las negociaciones
hasta
la
publicación del
resultado
de
la oferta.
3.
La
autoridad
de
supervisión
El
obligación de los Estados miembros
de
designar
la
autoridad
o
autoridades
competentes
para
la
supervisión
de
las OPAS. Estas
autoridades
deberán
ser públicas o asociaciones u
organismos
privados
reconocidos
por
la legislación nacional o
por
las
autoridades públicas
expresamente
facultadas a tal fin
por
la legislación nacional. De
acuerdo
con el
apartado
2
de
esta norma, la
autoridad
competente
para
la
supervisión
de
la oferta será la del Estado
miembro
en
el
que
tenga
su
domicilio social la
sociedad
afectada,
cuando
sus
valores estén
admitidos
a negociación
en
un
mercado
regulado
de
dicho Estado.
En
España,
de
acuerdo con el artículo
60
de
la
LMV,
el control
administrativo
de
las OPAS corresponde a la CNMV.
4.
Protección
de
los accionistas
minoritarios,
oferta
obligatoria
y precio
equitativo.
El
artículo 52 establece la necesidad
de
proteger
a los
accionistas minoritarios al indicar
que
cuando
una
persona física o jurídica,
de
resultas
de
una
adquisición
por
su
parte o
por
la
de
personas
que
actúen
de
concierto con ella,
venga
en
posesión
de
valores
de
una
sociedad tales que,
sumados,
en
su
caso, a los
que
ya
poseyera y a los
de
las
personas
que
actúen
en
concierto
con ella, le confieran directa o
indirectamente
un
determinado
porcentaje
de
derechos
de
voto
en
dicha
sociedad y le
brinden
así el control
de
la misma, dicha
persona estará obligada a
presentar
una
oferta
que
debe dirigirse a todos los titulares
de
valores y se
realizará
por
la
totalidad
de
sus
valores y a
un
precio
equitativo.
De acuerdo con el
apartado
3
de
este artículo, el
porcentaje
de
derechos
de
voto
que
confiera el control
de la sociedad, así como
su
método
de
cálculo, se
determinarán
por
las
normas
del Estado
miembro
en
el
MARI LIANA RICO CARRILLO
que
la sociedad tenga
su
domicilio social. En España, el
artículo 1 º del
RD
1197/1991, modificado
por
el
RD
432/2003, al establecer los
supuestos
de
obligatoriedad
de
las OPAS, se refiere a la adquisición
de
una
participación significativa
en
el capital con
derecho
a
voto, indicando,
en
su
artículo 2º, la forma
de
realizar el
cómputo
de
la partiCipación significativa.
La
normativa
relacionada con el precio, la
encontramos
en
el
apartado
4 del artículo 5º
de
la Directiva sobre
OPAS, esta disposición se refiere a
un
"precio
equitativo",
entendiendo
por
tal, el precio
más
elevado
que
haya
abonado
por
los
mismos
valores el oferente o
las
personas
que
actúen
en
concierto con él,
durante
un
período
que
determinarán
los Estados
miembros
y
que
no
podrá
ser inferior a seis meses ni
superior
a doce,
antes
de
la oferta. Si el oferente o las
personas
que
actúen
en
concierto con él,
compran
valores a
un
precio
superior
al
de
la oferta
después
de
que
ésta se
haya
hecho pública y antes del cierre
del
plazo
de
aceptación,
el oferente
deberá
incrementa"r el precio
de
su
oferta
hasta
alcanzar, como mínimo, el precio
más
alto
pagado
por
los valores
adquiridos
de
esta forma.
Los
Estados
miembros
podrán
autorizar
a
las
autoridades
supervisoras
a
modificar
el
precio
atendiendo
a criterios
claramente
determinados,
en
este aspecto se sugiere la elaboración
de
una
lista
de
circunstancias
en
las
que
el precio
podrá
modificarse al
alza o a la baja, citándose
como
ejemplo,
que
el precio
más
elevado se
haya
fijado
por
acuerdo
entre
el
comprador
y
un
vendedor;
que
los precios del
mercado
de
valores
en
cuestión se
hayan
manipulado;
y
que
los
precios se
hayan
visto afectados
por
acontecimientos
excepcionales o a fin
de
permitir
el
saneamiento
de
una
empresa
en
crisis
21
• En
todo
caso, la decisión
de
las
autoridades
de
modificar el precio equitativo
deberá
ser
motivada
y pública.
En relación con la contraprestación, el
apartado
5
establece la posibilidad de ofrecer valores, efectivo o
una
combinación
de
ambos.
Cuando
la contraprestación
ofrecida
por
el oferente
no
consista
en
valores líquidos
admitidos
a negociación
en
un
mercado regulado, dicha
contraprestación
tendrá
que incluir, como opción, el
efectivo. Los Estados miembros
podrán
prever
que
se
ofrezca,
en
todos los casos de contraprestación
en
valores, al menos como opción,
una
contraprestación
en
efectivo.
Las previsiones
contenidas
en
el artículo 52
de
la
Directiva sobre OPAS
son
seguidas
muy
de
cerca
por
la
normativa
española,
en
la
primera
parte
de
este
estudio
analizábamos
el refuerzo
en
la protección
de
los
accionistas minoritarios gracias a la introducción
de
nuevos
supuestos
obligatorios
de
OPAS,
en
relación
con la
toma
de
control, la
norma
española va
más
allá
del texto
de
la Directiva, al incluir,
dentro
de
los
'"'Los
Estados
miembros
también
podrár
cefinir
los
criterios
que
deberán
uti!izarse
en
estos
casos.
ia
Directiva
cita
como
ejemplo.
el
valor
medio
del
mercado
en
un
determir.ado
periodo,
ei
valor
de
liouidación
de
la
sociedac
"otros
criterios
de
evaluación
objetivos
genera!mente
utilizados
en
e:
anáiisis
finarciero.
EL CONTROL JURIDICO DE LAS OPAS: LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA FRENTE A LA DIRECTIVA 2004/25/CE
supuestos
obligatorios, la designación
de
consejeros. En
relación con el precio, el artículo 7º
del
actual
RD
1197/1991 establece las bases
para
determinar
un
precio
justo,
también
se
permite
que
la
contraprestación
sea
en
valores o efectivo, sin
embargo,
no
existe
ninguna
previsión
que
incluya
como
opción a la
contraprestación
en
valores el efectivo.
5.
Condiciones de la oferta
Respecto a las condiciones
que
deben
regir las ofertas, el
artículo 13º
de
la Directiva
sobre
OPAS
impone
a los
Estados
miembros
la obligación
de
establecer
normas
que
regulen,
como
mínimo,
los siguientes aspectos:
a)
caducidad
de
la oferta;
b) modificación
de
las ofertas;
e)
ofertas
competidoras;
d) publicación
de
los
resultados
de
las ofertas;
e)
irrevocabilidad
de
la oferta y condiciones
permitidas.
Como
hemos
visto
en
el
apartado
III
de
este
estudio, el
RD 432/2003
introduce
toda
una
normativa
relacionada
con
las ofertas
competidoras
y las ofertas
sometidas
a
condición,
en
el
Capítulo
III
del
RD 1197/1991
que
se
mantiene
vigente,
se
contemplan
previsiones
relacionadas
con
la modificación,
desistimiento
y
cesación
de
los efectos
de
la oferta; la publicación
de
los
resultados
está
regulada
en
el artículo 27º.
Una
situación
que
no
se
encuentra
del
todo
clara
en
el RD
español
es
la
caducidad
de
la oferta,
no
obstante, el
artículo 19º establece
que
el
plazo
de
aceptación
no
podrá
ser inferior a
un
mes
ni
superior
a
dos
meses,
contado
a
partir
de
la fecha
de
publicación
del
primer
anuncio
de
la
oferta;
en
relación con este aspecto, el artículo 7º
de
la
Directiva establece
que
el
plazo
de
aceptación
de
la oferta
no
podrá
ser inferior a
dos
semanas
ni
superior
a diez,
contado
a
partir
de
la fecha
de
publicación
del
folleto
de
oferta,
con
posibilidad
de
prórroga.
6.
Efectos de la OPA
6.1.Limitación de
los
poderes
del
órgano de
administración
De
acuerdo
con el
apartado
6
del
artículo 9º
de
la
Directiva
sobre
OPAS,
por
órgano
de
administración
o
dirección se
entenderá
tanto
el
órgano
de
gestión
de
la
sociedad
como
el
órgano
supervisor
de
ésta,
cuando
la
organización
de
la
misma
siga la
estructura
de
dos
pilares.
Para
evitar
toda
operacwn
que
pueda
frustrar
la
oferta, es preciso limitar los
poderes
del
órgano
de
administración
o dirección
de
la
sociedad
afectada
de
emprender
operaciones
de
carácter excepcional, sin
""Co~sidera~do
N'
~
6.
que
ello constituya
un
obstáculo
indebido
para
que
la
sociedad
afectada desarrolle
su
línea habitual
de
actividades".
A
partir
del
momento
en
que
la sociedad afectada
reciba la
información
de
la oferta y
hasta
tanto
su
resultado
no se
haya
hecho
público o la oferta haya
caducado,
el
órgano
de
administración
estará
obligado
a
obtener
la autorización
previa
de
la
Junta
General
de
accionistas antes
de
emprender
cualquier
acción
que
pueda
impedir
el éxito
de
la oferta, con
excepción
de
la
búsqueda
de
otras ofertas,
y,
en
particular,
antes
de
iniciar cualquier emisión
de
valores
que
pueda
impedir
al oferente
adquirir
el
control
de
la
sociedad
afectada.
En relación con este aspecto, el artículo 14º del
RD
español
establece
la
obligación
del
órgano
de
administración
de
abstenerse
de
realizar o concertar
operaciones
que
no
sean
propias
de
la actividad
ordinaria
de
la
sociedad
o
que
puedan
perturbar
el
desarrollo
de
la oferta. En
particular
se prohíbe:
a)
acordar
la
emisión
de
acciones, obligaciones
de
cualquier
clase y otros valores
que
den
derecho a la
suscripción o
adquisición
de
aquéllas; excepto
cuando
se trate
de
ejecutar
previos
acuerdos
concretos al
respecto,
autorizados
por
la
Junta
General; b) efectuar
directa o
indirectamente
operaciones sobre los valores
afectados
por
la oferta con la finalidad
de
perturbar
ésta; y
e)
proceder
a la enajenación,
gravamen
o
arrendamiento
de
inmuebles
u otros activos sociales,
cuando
puedan
frustrar o
perturbar
la oferta.
6.2. Obligación de emitir informe
El
de
la Directiva 2004/25/CE,
establece la obligación
del
órgano
de
administración o
dirección
de
la sociedad afectada
de
redactar y hacer
público
un
documento
que
contenga
un
dictamen
motivado sobre la oferta,
en
particular, en cuanto a sus
repercusiones sobre el conjunto
de
intereses
de
la
sociedad, incluido el empleo, y a los planes estratégicos
del oferente
enumerados
en
el folleto
de
oferta sobre la
sociedad
afectada y
sus
repercusiones probables
en
el
empleo
y la localización
de
los centros
de
actividad.
Este
informe
también
debe
comunicarse
a los
representantes
de
los trabajadores
de
la sociedad o
directamente
a los trabajadores,
quienes
tienen
derecho
a realizar
su
propio
dictamen
sobre las
repercusiones
en
el empleo,
cuando
el
dictamen
de los
trabajadores sea
distinto
al realizado
por
el
órgano
de
administración, se
adjuntará
al
documento.
En la legislación española este
deber
se encuentra
previsto en
el
artículo 20º del RD 1197/1991 que exige
la
redacción
de
un
informe
que
contenga
las
observaciones a favor o en contra
de
la
oferta,
obligando
al
órgano
de
administración a manifestar
expresamente si existe
algún
acuerdo
entre la
sociedad afectada y
el
oferente, o entre éste y los
miembros del órgano
de
administración
de
aquélla,
así como a expresar
su
opinión de respecto a la oferta,
y la intención de aceptar la oferta
por
aquéllos que
sean titulares de valores afectados.
La
norma,
aunque
prevé la remisión del informe a la representación de
los trabajadores, no establece la posibilidad de
que
éstos realicen el dictamen sobre las repercusiones de la
oferta
en
el empleo, tal como se prevé
en
la
Directiva.
6.3.
Ventas y
compras
forzosas
De acuerdo con el texto de la Directiva sobre OPAS,
los Estados miembros
deben
adoptar
las
medidas
para
permitir
que
los oferentes
que
hayan
adquirido
como
resultado
de
una
OPA
un
determinado
porcentaje
de
capital de la sociedad con derecho a
voto,
puedan
exigir
que
los titulares
de
los valores
restantes le
vendan
dichos valores. En
igualdad
de
condiciones, los titulares de los valores
pueden
obligar al oferente
que
les
compre
sus
valores.
Los procedimientos
de
compra
y ventas forzosas
deben
aplicarse
cuando
se
cumplan
determinadas
condiciones
vinculadas
a la OPA.
El
artículo 15º
de
la
Directiva establece las condiciones
en
que
pueden
establecerse los derechos
de
venta
y
compra
forzosa,
indicando
que
éstos
tendrán
lugar: a)cuando el
oferente posea valores
que
representen
al
menos
el
90%
del capital
que
confiere derechos
de
voto y el
90%
de
los derechos
de
voto
de
la sociedad afectada23
;o b)cuando
haya
adquirido
o se
haya
comprometido
a adquirir,
en
virtud
de
la aceptación
de
la oferta,
valores
que
representen
el 90% del capital
que
confiera derechos
de
voto y el 90%
de
los derechos
de
voto incluidos
en
la oferta. Estas situaciones
no
se
encuentran
reguladas
en
el texto del
RD
11971991,
circunstancia
que
ha
de tenerse
en
cuenta
en
una
futura reforma.
MARILIANA RICO CARRILLO
V.
Conclusiones
l.En
España el
régimen
actual aplicable a las OPAS se
encuentra
previsto
en
el
RD
1197/1991
de
26
de
julio
sobre el
régimen
de
las ofertas públicas
de
adquisición
de
valores, modificado
por
el
RD
432/2003
de
11
de
abril. Con
el
objeto
de
reforzar la protección
de
los
accionistas minoritarios, el RD 432/2003 agrega
nuevos
supuestos
obligatorios
en
el
esquema
de
OPAS, mejora el sistema
de
OPAS competidoras,
introduce
la
normativa
aplicable
a las OPAS
sometidas
a condición, establece
nuevas
excepciones a
la obligación
de
formular
una
OPA y modifica el
sistema
de
garantías,
permitiendo
la acreditación del
aval
hasta
dos
días
después
de
la presentación de la
oferta.
2.La
aprobación
de
la Directiva 2004/25/CE
del
Parlamento
Europeo
y del Consejo
de
21
de
abril
de
2004 relativa a las ofertas públicas
de
adquisición,
representa
un
avance
de
gran
significado
en
materia
de
legislación
de
OPAS
ya
que
logrará
la
aproximación
de
normas
existentes
el Espacio
Económico
Europeo,
que
establecen
regímenes
diversos aplicables al sistema
de
OPAS.
3.Como
hemos
podido
observar
a lo largo
de
este
estudio, las previsiones del RD 1197/1991 y
sus
modificaciones
siguen
muy
de
cerca la
normativa
contenida
en
la Directiva sobre OPAS, ya
que
el
legislador español
parte
de
la
base
de
los trabajos
previos
orientados
hacia la
adopción
de
la Directiva,
no
obstante esta situación,
consideramos
necesario
una
revisión integral
de
la
norma
con
la finalidad
de
lograr
su
adaptación
total a los principios establecidos
en
la
normativa
europea.
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Estados
podrán
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