Aproximación al estudio de los Squeeze- outs en el derecho español

AutorCándido Paz-Ares
Páginas89-105
89
Revista de Derecho
THEMIS 59
Cándido Paz-Ares
APROXIMACIÓN AL ESTUDIO DE LOS SQUEEZE-OUTS
EN EL DERECHO ESPAÑOL*
Cándido Paz-Ares**
Los squeeze-outs corresponden a transac-
ciones societarias promovidas por el socio
mayoritario para así poder separar de la
sociedad a los accionistas minoritarios. Sin
embargo, ¿es legítimo aplicar una medida
que, como la presentada, limita el derecho
de propiedad de los socios minoritarios? y,
de ser así, ¿resulta eciente para las partes,
tanto accionistas mayoritarios como mi-
noritarios, aplicar un recurso como el pre-
sentado?
Para responder estas preguntas el autor
recurre a la racionalidad económica del
squeez-out, así como a su aplicación
jurídica en el Derecho español y a su
correcto y seguro empleo para evitar
posteriores riesgos de impugnación, entre
otros.
*
El presente artículo fue publicado originalmente, bajo el mismo título, en Revista de Derecho Bancario y Bursátil 91. 2003.
**
Abogado. Doctor en Derecho por la Università degli Studi di Bologna. Catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad Autóno-
ma de Madrid. Socio de Uría & Menéndez.
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Revista de Derecho
THEMIS 59
I. ECONOMÍA DE LA TRANSACCIÓN
A. Introducción
En la jerga nanciera se denominan squeeze- outs
a aquellas transacciones u operaciones societarias
promovidas por el accionista de control a n de
excluir de la sociedad a los socios minoritarios.
La experiencia enseña que el habitat natural de
la gura está en los grupos de sociedades, que la
suelen utilizar para depurar las liales de accionistas
externos y ponerse en condiciones de planicar
su estrategia empresarial única y exclusivamente
en función del interés del grupo. Pero también se
valen de ella con alguna frecuencia las sociedades
cotizadas que se hallan en proceso de vuelta al
origen −o going private− tras una Oferta Pública
de Adquisición, un LBO o una operación similar.
E incluso a veces constatamos que es empleada
en el seno de empresas no cotizadas −grandes,
medianas y pequeñas− al objeto de atajar
conictos intracorporativos o de prevenir el riesgo
de que se produzcan en el futuro. El objetivo del
squeeze-out es siempre el mismo: la centralización
de la totalidad del capital en una sola mano. Y el
instrumento también es siempre el mismo: la
“expropiación” de los minoritarios, que tiene lugar
a través de la sustitución forzosa de su derecho de
participación por una compensación en metálico.
Ni qué decir tiene que aquí reside la raíz de todos
los problemas. Si la transacción fuera voluntaria,
cada uno de los minoritarios estuviera de acuerdo
con la medida, nada habría que objetar.
Denida así la gura, el propósito de las páginas
que siguen es explorar la posibilidad de hacerla
operativa dentro de nuestro ordenamiento jurídico
y establecer las condiciones de su legitimidad. El
estudio se divide en tres partes. En esta primera se
examina la racionalidad económica del squeeze-
out y se sacan a la supercie las razones que
pueden justicar su homologación por par te
del sistema jurídico, todo ello desde el punto de
vista de la relación entre costes de transacción y
reglas de protección de los derechos (véase infra
epígrafes I.B. a I.D). La segunda parte se ocupa
de identicar el cauce jurídico más idóneo para
estructurar la transacción en el Derecho español
(véase infra epígrafes II.A a II.E). La tercera se
enfrenta al problema de la praxis cautelar. Su
objeto es proponer las medidas que permitan
salvaguardar la operación frente a los riesgos de
impugnación y de exigencia de responsabilidades
que de ordinario le acechan (véase infra epígrafes
III.A a III.E).
B. Asimetría de costes y benecios
La racionalidad económica del squeeze-out, como
la de cualquier otra transacción inconsentida,
descansa sobre un triple presupuesto: (i) que
el benecio que obtienen los “ganadores”
sea superior a los costes que se inige a los
“perdedores” satisfaciéndose así el criterio de
eciencia asignativa de Kaldor-Hicks; (ii) que los
costes de transacción sean prohibitivos o, lo que
es lo mismo, que resulte prácticamente imposible
efectuar la transacción en el mercado; y (iii) que los
“perdedores” resulten adecuadamente protegidos
a n de asegurar las exigencias de la eciencia
productiva1. Seguidamente comprobamos que
todos ellos parecen concurrir en la situación
típica del squeeze-out, que se produce cuando los
proyectos empresariales de una amplia mayoría
pueden verse dicultados por la existencia de una
exigua minoría.
En particular, la vericación del primer
presupuesto se advierte teniendo en cuenta
la más que probable asimetría existente entre
los costes que la operación impone a los
minoritarios y los benecios que de ella se derivan
para el mayoritario en la hipótesis estándar.
Para apercibirnos de ello hemos de repasar
unos y otros. Los costes para los minoritarios,
que ciertamente no parecen excesivos, se
descomponen en las siguientes partidas: (i)
costes asociados a la pérdida de exibilidad en
la planicación scal, pues frecuentemente la
liquidación forzosa de su participación hace
aorar una plusvalía −la diferencia entre el
coste de adquisición y el importe de la cuota
de liquidación−, que genera la consiguiente
obligación tributaria; (ii) costes de reinversión o
reagregación del capital, toda vez que los socios
excluidos habrán de consumir tiempo e incurrir
en gastos para encontrar una inversión alternativa
que se ajuste a su cartera y a sus preferencias; y,
(iii) “costes de decepción” o costes derivados de
la frustración de sus expectativas. La magnitud
de este coste, sin duda el más relevante, está
correlacionado con el valor subjetivo que tenga la
participación para el minoritario, pues siendo éste
un valor inobservable por los ojos de terceros, no
es susceptible de compensación adecuada. Con
todo, aun sin ignorarlo o menospreciarlo2, puede
conjeturarse que normalmente no será muy
grande dada la fungibilidad de las participaciones
y el carácter puramente nanciero de la inversión
de los minoritarios y, además, que irá en descenso
a medida que su participación sea menor y, por
1 Para una introducción a estas cuestiones nos permitimos remitir al lector a PAZ-ARES, Cándido. “Principio de eciencia y derecho
privado”. En: “Estudios de Derecho Mercantil en homenaje a M. Broseta Pont”. Volumen III. Valencia: Tirant lo Blanch. 1995. pp. 284 y
siguientes.
2 CLARK, R. “Corporate Law”. Boston-Toronto. 1986. p. 505.

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