La valuación de las acciones y participaciones en la sociedades cerradas

AutorEduardo M. Favier Dubois (Pater) - Eduardo M. Favier Dubois (Hijo)
  1. -INTRODUCCIÓN.

    Conocer el valor de una empresa, como así conocer el valor de las acciones o participaciones de la sociedad que es su propietaria, reviste gran importancia en múltiples negocios y situaciones legales[1].

    En primer lugar, como referencia para las partes a efectos de negociar y fijar el precio de venta de una empresa comercial, la que puede tener lugar bajo dos formas distintas: en forma directa, como transferencia de fondo de comercio en los términos de la ley 11.867, o en forma indirecta, mediante la compraventa del 100% del paquete accionario o del 100% de las cuotas o partes sociales de la sociedad comercial titular de dicha empresa.

    Pero además, como la venta del paquete accionario puede ser forzosa como en el caso del procedimiento previsto por el art. 48 de la ley 24.522 (“cramdown”), o en el de adquisición de partes residuales de la ley de mercado de capitales (art. 94, ley 26.831) o en caso de expropiación (art. 15, ley 21.499), es necesario conocer el valor a efectos de fijar el precio de la transferencia forzada.

    En segundo lugar, la determinación del valor de la empresa es importante en caso de compraventa parcial de una empresa, o sea de solo una parte de las acciones o participaciones sociales, sea por venta de un socio a otro socio o por venta a un tercero, porque el valor de la totalidad será la base que permitirá determinar el valor proporcional de la parcialidad a transferir.

    Ello sin perjuicio de señalar que en todos los casos de transferencia parcial de acciones o cuotas, según que las mismas concedan o no el “control” de la voluntad social, puede haber, sobre el valor proporcional, un plus valor o prima derivados del “control”, el que en principio no corresponderá en la transferencia de participaciones minoritarias[2].

    En estas transferencias parciales muchas veces el precio no solo debe ser suficiente para las partes sino también para terceros, como es el caso que se presenta cuando existe un derecho de preferencia, a favor de los otros socios o de la propia sociedad, para la adquisición de cuotas o de acciones, impuesto por el estatuto social o por un pacto de sindicación de acciones, sea para la venta voluntaria o para la adjudicación judicial por remate o partición sucesoria o conyugal.

    Es más, aunque no hubiera cláusula de preferencia, en los casos de adjudicación hereditaria o conyugal, y a falta de acuerdo de partes o por existir incapaces o terceros, es igualmente necesario determinar el valor de las acciones o cuotas transferidas a los efectos de la equivalencia de las cuentas en la liquidación del patrimonio correspondiente, la valuación de las hijuelas y/o la medición de la legítima hereditaria.

    En tercer lugar, y más allá de los negocios de transferencia, será necesario conocer el valor de la empresa cuando se trate de la resolución parcial del contrato social por operaciones de retiro de un socio, con o sin reducción de capital, sea por retiro voluntario, por ejercicio del derecho de receso o por exclusión de socio en los casos que por ley o estatuto correspondan.

    En cuarto término, los negocios de reorganización societaria o modificaciones estructurales, como la fusión y la escisión, también requerirán determinar los valores de las empresas a los fines de negociar y fijar las relaciones de cambio respectivas, al igual que en los casos de aumento de capital cuando corresponda establecer la “prima de emisión” respecto de suscripciones no proporcionales entre los socios o en el supuesto de incorporación de terceros inversores.

    Finalmente, en los supuestos de “empresas familiares”, el valor de las participaciones tiene la mayor importancia frente a la existencia entre los familiares de socios “activos”, comprometidos con la gestión y que obtienen ingresos de ella, y de socios “pasivos” que solo dependen de los dividendos, como así frente al ingreso de herederos, todos los que deben tener abierta una opción de salida, con una valuación periódica de sus participaciones, como modo de prevenir y gestionar conflictos[3], valuación que en muchos casos se consigna en los “protocolos” de empresa familiar[4].-

    También la valuación en las empresas familiares es necesaria para definir cuestiones elementales en orden al financiamiento futuro (y determinación de posibles tasas y demás condiciones crediticias) y a la definición de estrategias (y su concreción en planes) comerciales o de otra índole en el corto y mediano plazo, planificando también el rol de la familia en este proceso[5].

  2. -VALOR NOMINAL, VALOR CONTABLE Y VALOR DE COTIZACIÓN.

    Las acciones y cuotas deben tener por ley y en forma individual, un “valor nominal”, que será el monto en moneda argentina consignado en los estatutos o contratos respectivos (art. 11 inc.4º y 207 L.S.).

    Al respecto, la ley 19.550 exige que las acciones y cuotas de cada sociedad tengan igual valor entre sí y requiere para las cuotas un valor nominal de $10 o de sus múltiplos (art.148).

    De tal suerte, el valor nominal de una participación determinada en una sociedad será el de la suma del valor nominal de las cuotas o acciones de su titular.

    Sin embargo, tal valor corresponderá solo a la suma histórica de los aportes de obligaciones de dar al momento de la constitución, y al del eventual aumento de capital, y no a los valores actuales de las participaciones derivados del giro social posterior.

    Por tales motivos, el valor nominal cumple funciones internas para medir la incidencia relativa de cada socio pero no puede computarse como valor real de las participaciones.

    Otra medición de valor es el denominado “valor contable”, “valor libros” o “book value”.

    Este valor resulta del siguiente procedimiento: se toma el patrimonio neto que resulta del último balance (capital, reservas, resultados, etc.) y se lo divide por la cantidad de acciones o participaciones en circulación obteniéndose el valor contable de cada acción o participación, el que se multiplica por las acciones o participaciones en cuestión.

    Se llega así al “Valor Patrimonial Proporcional” o “V.P.P.”[6].

    Al respecto, la Resolución Técnica nro. 21 menciona que el Valor Patrimonial Proporcional (V.P.P.) es un método de contabilización según el cual la inversión se

    registra inicialmente al costo, determinado según esta norma, modificándose posteriormente

    el valor de la inversión para reconocer la parte que le corresponde a la empresa inversora en

    las pérdidas o ganancias obtenidas de la empresa emisora después de la fecha de

    adquisición.

    Finalmente, pero solo en las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones, existe lo que se denomina el “valor de cotización”, computándose al efecto el valor en la bolsa al cierre del día anterior a la medición.

    Tal valor representa, en ese caso, el “valor de mercado” de las acciones individualmente consideradas sobre la base que es el obtenido de la libre puja entre oferta y demanda en un mercado transparente de productos homogéneos.

  3. -LOS DIVERSOS MÉTODOS TÉCNICOS DE VALUACIÓN DE EMPRESAS.

    Más allá de los valores referidos precedentemente, cuando llega el momento de valuar una empresa o una participación societaria, se utilizan en la práctica diversos métodos de valuación[7] en base a tres matrices principales: valuación del patrimonio, valuación de los frutos y valor de mercado, matrices que admiten combinaciones entre ellas y se referencian a continuación.

    3.1.-VALUACIÓN PATRIMONIAL CONSIDERANDO EL ACTIVO NETO.

    En primer lugar, como sistema estático e intrínseco, que mide el valor de la empresa en sí misma, aparece este sistema que pretende determinar el verdadero patrimonio de la empresa, calculado sobre la base de la diferencia entre el activo y el pasivo, o sea el “activo neto de pasivos”.

    Dentro de esta categoría se ubica el sistema de la “valuación contable” referido precedentemente.

    Ahora bien, el valor contable no resulta en todos los casos ajustado a los valores reales y las diferencias entre contabilidad y realidad económica en algunos casos son mínimas y en otros son abismales.

    Ello, en primer lugar, porque los estados contables anuales no tienen por finalidad principal medir el valor de la empresa sino medir sus resultados y con criterios de prudencia.

    En efecto, la finalidad primordial de tal balance es la de establecer los “resultados anuales”, o sea la existencia de ganancias o de pérdidas, pero no la de determinar el valor de la parte del socio que, en todo caso, debería resultar de un balance de salida o de liquidación.[8]

    Por otra parte cabe recordar la existencia de pautas restrictivas de valuación de activos y pasivos, como son la prohibición de reconocer la inflación o de valorar activos si no hubo una transacción previa sobre los mismos, o los diversos criterios en materia de reconocimiento y medición de contingencias.

    También existen activos sociales que no pueden ser expresados en el balance (extra contables)[9] y otros activos que solo aparecen a valores mínimos, ajenos a los del mercado, como los intangibles no adquiridos o los bienes de uso sujetos a amortización (arts.63, inc.1º, e; 65 inc.2º, a)[10].

    O sea que, según la empresa y el negocio de que se trate, pueden existir importantes asimetrías entre el valor real y el valor contable las que son puestas de manifiesto por una moderna interdisciplina denominada “Derecho Contable”.[11]

    A dicha cuestión técnica se suma, en lo material, y sobre todo en las pequeñas y medianas empresas, la existencia de operaciones que no son contabilizadas por razones fiscales y que generalmente no son conocidas por los socios que no participan de la administración.

    Por todo ello, este sistema es a veces criticado y se lo busca complementar con ajustes y valores adicionales, que corrijan las limitaciones contables apuntadas, de modo de llevar el valor neto contable a un valor neto real (activo real menos pasivo real) teniendo en cuenta las particularidades de cada empresa y negocio.

    De existir bienes de uso (inmuebles, plantas y equipos) y propiedades de...

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